WestRock. Egy value-ra értékelt növekedési vállalat

Közelmúltban az Interneten sztárolt papírrá vált WestRock Co. (WRK). Miután többször belefutottam, érdemesnek találtam megvizsgálni fundamentumait. Az eredmények alább találhatók, melyek a szerző gondolatai, semmiképpen sem befektetési (vagy attól eltántorító 😉) ajánlás.
Először bemutatom a vállalatot (önkényes szempontok szerint), majd abszolút értékelés után készítek egy összehasonlító elemzést (melynek eredményét a bejegyzés írásának ezen fázisában magam sem tudom) .

WestRock Co. egy Egyesült Államok (Atlanta, GA 30328) központú papíralapú csomagolóanyagokat gyártó multi. A  vállalat jelenlegi formájában 2015-ben összeolvadással jött létre. Történelmét vizsgálva könnyedén megállapítható, hogy dinamikus növekedési stratégiájuk elsősorban M&A-n alapszik. Ebben és a szinergiák kiaknázásában nagy gyakorlatuk van és sikeresnek tűnnek.

Besorolása szerint a
- Materials szektorba, ezen belül a
- Containers & Packaging ágazatba, végül pedig a
- Paper Packaging alágazatba tartozik

Alágazatában 7 szereplőt találunk (US részvénypiac, kapitalizáció szerinti sorrendben)

IP	INTERNATIONAL PAPER COMPANY
AVY	AVERY DENNISON CORPORATION
PKG	PACKAGING CORPORATION OF AMERICA
WRK	WRKCO INC
SEE	SEALED AIR CORPORATION
BMS	BEMIS COMPANY, INC.
GPK	GRAPHIC PACKAGING HOLDING COMPANY

A vállalat árbevételét tekintve alágazatában a második helyezett International Paper (IP) mögött, míg kapitalizációja szerint a negyedik hely illeti. Alágazata igen kompetitív, itt nemigen lehet tartósan nagymértékű versenyelőnyre szert tenni (lsd. még: moat 😟).

Diverzifikált termékportfólióra és földrajzi elhelyezkedésre törekszenek.

Forrás: Company presentation

A vállalatnál jelenleg mintegy 45.000-n dolgoznak a 2013-as 26.000 után. A 2015-ös összeolvadás dobta meg nagyon a létszámot, de ettől eltekintve is növekvő a trend, köszönhetően a kisebb akvizícióknak.

Jelenlegi értékelése P/E alapon a pénteki 35.49-es záróár alapján 8.8 körüli (non GAAP). Historikus átlaga 13 körül van. Amennyiben elfogadjuk 15% körüli EPS növekedési prognózist, a 13 PE-vel számolva 60$ körüli célár adódik. Ezzel szemben FinViz 52$ konszenzust mutat, míg Simply Wall St. DCF számítása szerint 72$ a fair ár,  ami ekkora diszkontnál már majdnem mindegy.

Saját bevallásuk szerint jelenlegi debt/EBITDA áttétel 2.9 körüli, amit 2020-ra 2.25-2.5-re akarnak csökkenteni úgy, hogy közben az osztalékot növekvő pályán tartják. Fenntarthatónak tűnik az elképzelés a pillanatnyi 4.8-a interest coverage tükrében. Irodalom szerint a 4-t meghaladó debt/EBITDA csökkentendő a fenntarthatóság érdekében.

Az ábrán jól látható két nagyobb adósságlépcső. A 2015-ös az összeolvadáskor keletkezett, míg a 2018-as a Kapstone és további akvizíciókból származik.
Amennyire meg tudtam állapítani inkább részvény visszavásárlást preferálják, mint a hígítást.

Az árbevételi trend töretlenül emelkedő és konszenzus szerint ez tartható a továbbiakban is. ezzel szemben az EPS (legalábbis GAAP alapon) csökkenése várható.

Azt nem gondolom, hogy a gross margin olyan mértékű összeomlása várható, ami ilyen szinten veszélyeztetné az eredményt, inkább az akvizícióhoz kapcsolódó költség és az adósságleépítés lehet a ludas. Hosszabb távon optimistán látom helyzetüket. Elemzői értékelés szerint ugyan iparági headwind uralkodik,jelentsen az bármit is, ez már benne kellene legyen az árban.

Áttérve az összehasonlító elemzésre először lássuk alágazatának szereplői hogyan vselkedtek az elmúlt 52 hét folyamán.

A mi WRK-nk az a szerencsétlen, ami az 52 hetes csúcsától a legtávolabb tartózkodik. Jelenlegi árszintjéről 88%-t kell emelkednie.

PE alapon összehasonlítva látjuk, hogy PKG és IP hasonlóan értékeltek.

Az osztalékhozam és 5 éves átlag osztalékhozam viszonya az alábbi grafikonon látható.

WRK ebben a formájában még nem rendelkezik 5 éves osztalékfizetési múlttal, ezért csak 2017 óta vannak rá adatok.

Mindenesetre az elérhető történeti adatok szerint csúcson tanyázik az osztalékhozam. a számok szerint van tere a további osztalékemelésnek.

Eredményességi mutatóként ROA-t vettem

WRK átlag körül tanyázik, megegyezően IP-vel.

Végül pedig lássuk a gross és net profit margint!

Miközben GM átlag alatti, úgy tűnik a hatékony költséggazdálkodásnak vagy a termék mixnek köszönhetően a NM kategóriában első helyezett lett.

Miután nemigen látok elfogadható okot az árfolyam ilyen mértékű lezüzására, összességében WRK-t jelenlegi árszintjén alkalmasnak látom befektetésre. Azt gondolom, hogy úgy income, mint value stratégiára jó lehet.

A Gross Margin meséje

Három féle fedezeti értéket szokás megkülönböztetni

1.  Gross Margin (bruttó haszonkulcs, vagy bruttó eredményhányad)                                     (Árbevétel-Termék előállítási költség)/Árbevétel
2. Operatív margin EBIT/árbevétel
3. Nettó fedezet v. profit margin (Árbevétel-Összköltség)/Árbevétel)

Mindegyik fedezeti értéknek megvan a maga helye és fontossága.

- Az operatív (EBIT) margin megmutatja, hogy az árbevétel mekkora része áll rendelkezésre az általános (nem operatív) vállalati költségek (mint pl. kamatköltség) fedezésére. Értékéből következtetni lehet a menedzsment hatékonyságára. Vizsgálni kell az GM-ból mennyit emésztenek el a költségek az elemzett cégnél és az ágazat átlagában

- A profit margin pedig közismerten a nettó eredmény/árbevétel. 

- A Gross Margin (GM) az árbevétel - javak előállítási költése osztva az árbevétellel

Ebben a bejegyzésben a Gross Margin (GM)-ről írok

A GM megmutatja, hogy a termelési költségek hogy viszonyulnak az értékesítési árhoz. Információt kapunk belőle a vállalat versenyhelyzetéről. Nem egyszerűen annak abszolút értékét kell figyelni, hanem az adott ágazat vállalatainak átlagos margin értékéhez viszonyított pozíciót. Ezen kívül figyelni kell még GM idősoros változását is. Nyilván nem túl jó dolog, ha GM értéke negyedévről negyedévre, vagy évről évre nagy elmozdulást mutat fel és az sem, ha - legyen az ágazatában kiemelkedő - trendjében csökkenő.
GM megmutatja nekünk a vállalat versenypiaci helyzetét.
Warren Buffett "moat"-jának meghatározásához szükségünk van:
- a belépési korlát meghatározására
- az újonnan piacra lépők károkozási potenciáljának megbecslésére
- a létező versenytársak közötti versenyhelyzet megállapítására
Míg az első két pont inkább kvalitatív mutató és szubjektív megítélést igényel,a GM pontosan számítható értékes információt ad a megcélzott vállalat versenypiaci helyzetéről.
Azt mondanám, hogy GM ugyan szükséges de nem elégséges a moat meghatározásához, egy egyszerűsített vizsgálathoz elegendő.

Amennyiben kiemelkedő és stabil GM mellett az asset turnover is jobb az ágazati versenytársakénál, akkor valószínűsíthetően fenntartható versenyelőnye van a vállalatnak.

Ha megvizsgáljuk pl a nagy múltú Johnson&Johnson adatait, a következőket látjuk.

Az elmúlt 15 év során GM 72%-ról viszonylag egyenletesen, jól kezelhetően lecsökkent 66%-ra . Nem látok benne semmi tragikusat. Ez betudható a piaci versenynek. Ha a költségek levonása utáni operating margint nézzük, ott már nem túlzottan meglepően nagyobb ingadozást látunk. Átlagát, vagy a mediánt tekintve azonban szintén rendben van. Meg kell viszont nézni a költségmargint, ami a GM-OM eredményeként adódik. Ezek után megnézhetjük a JNJ GM  és költségmargin értékének helyét az ágazati versenytársakkal összehasonlítva.
A profit margint nem javaslom itt vizsgálni, mert az GAAP alapon készült számviteli eredmény

Yahoo a következőket szereplőket hozza az ágazatban

	GM	asset t/o	GM*asset t/o
Drug Manufacturers - Major	0.72	0.50	0.35
ABBV	0.76	0.50	0.38
AZN	0.78	0.36	0.28
BMY	0.72	0.66	0.47
GSK	0.65	0.52	0.34
JNJ	0.66	0.53	0.35
LLY	0.75	0.55	0.41
MRK	0.70	0.50	0.35
NVS	0.64	0.38	0.24
PFE	0.78	0.32	0.25

GM kissé a medián alatt, míg asset turnover fölötte helyezkedik el. Ennek köszönhetően GM*asset t/o pontosan a medián értéket veszi fel. Ebből úgy tűnik, hogy kvantitatív alapon nem igazán állapítható meg túlzott versenyelőny, ami viszont mégiscsak fennáll márkáinak ismertsége, elfogadottsága és jelentős B2C volumene miatt.

Nézzük most a költségek elemésztette margin értékét

	GM	EBIT Margin	Költség margin
Drug Manufacturers - Major	72%	23%	-49%
ABBV	76%	19%	-56%
AZN	78%	7%	-72%
BMY	72%	23%	-49%
GSK	65%	23%	-42%
JNJ	66%	25%	-41%
LLY	75%	26%	-49%
MRK	70%	21%	-49%
NVS	64%	15%	-49%
PFE	78%	28%	-50%

Úgy tűnik, hogy JNJ kisebb költséggel dolgozik, azaz a menedzsment hatékonyabb a mediánnál, következésképpen a kevesebb GM-ből közel azonos profit margin marad.
Végül nézzük meg a profit és FCF margin viszonyát!

Drug Manufacturers - Major	FCF margin	net margin	p/o ratio	FCF p/o
	22%	15%	56%	53%
ABBV	39%	-22%	0.00	0.00
AZN	6%	8%	2.65	3.79
BMY	22%	19%	0.56	0.49
GSK	22%	15%	0.79	0.54
JNJ	23%	15%	0.80	0.53
LLY	10%	17%	0.53	0.91
MRK	20%	17%	0.80	0.68
NVS	21%	9%	0.00	0.00
PFE	25%	-3%	0.00	0.00

Ugyan a számviteli eredményből adódó GAAP p/o magasnak tűnik, a FCF bőséges fedezetet nyújt az osztalékra és annak későbbi emelésére.

General Mills pozíció mérlegelés

---------------------------------------- update 2019.03.16 ----------------------------------------------------------
Van ez a "Megerősítési torzítás" magyarul confirmation bias nevű kognitív disszonancia, melynek nyilván áldozatává váltam.
Másrészről az mégiscsak gyanús, hogy bárhová tekintek, mindenütt azt látom, hogy GIS eséssel fog reagálni a szerda nyitás előtti gyorsjelentésre. Így aztán elengedem a kételyeimet és kedd délután minden bizonnyal megshortolom pozíciómat, annak védelme céljából.
Lássuk a részleteket!

1. Előző gyorsjelentés óta mintegy 32%-t emelkedett az árfolyam
2. Negatív divergencia van az árfolyam és MACD, valamint a gyorsabb RSI esetében is
3. Tegnap kiemelkedő forgalommal nap végére csinált egy nagy semmit doji formájában. Ebben valószínűsíthetően szerepe lehetett az opció lejáratnak. A bull-bear küzdelem elég jól lekövethető volt 47.5 strike körül, ami egészen az utolsó pillanatig nyitott volt.
4. Bollinger szalag is beszűkülőben van úgy, hogy az árfolyamgyertya a felső szalagszélnél van 
5. Jelenlegi hangulati környezet sem igazán támogató (lsd. pl. KHC). Erre ugyan rácáfol az árfolyam-alakulás tegnapig 
6.  Az előzőeknél nagyobb súllyal esik a latba, hogy számított céláram 45-50 között van egybevágóan finviz.com adatával
7. EPS FQ3 '19-t tekintve kevésbé érdekel a konszenzus és a megvalósulás közötti viszony, inkább a non GAAP eredmény hatása az EPS TTM trendre. Ez pedig úgy tűnik, hogy lefelé mutató lesz ezúttal. Megfigyelésem szerint ennek van legnagyobb hatása  az általam követett tényezők közül a jelentésnapi árfolyam-reakcióra és ennek megfelelően is súlyozom számításomban. 
8. Az opciókba ágyazott volatilitás az utolsó héz árfolyam emelkedésével egybevágóan csökkent az elmúlt napokban. Ez inkább csökkenő mértékű meglepetés-várakozásra utal. 
9. Tegnapi záró állapot szerint az opciókba +/-1SD =68% valószínűséggel +/-1.7 árfolyammozgás (ami 03.19-re 2.4-re emelkedett) van beárazva earnings dátumra (68% valószínűséggel 47.5 +/-1.7 sávon belül marad az árfolyam). Ugyanez áprilisi lejáratra már +/-3.1 . Ez a kvantitatív mutató (melynek jelentőségét inkább marginálisnak tartom) iránysemleges, a fenti mérlegelés figyelembe vételével számítok inkább csökkenésre.

Amennyiben mégsem a fenti okoskodás szerint alakul az árfolyam jelentés után, akkor sem számítok megrengető mértékű pozitív változásra. Valami olyan fejleményt kellene közölni az earnings call folyamán (mert azt kizárnám, hogy maga az eredmény elsöprő pozitívumokat tartalmazna), ami az eddig beárazott fundamentumokat alapvetően felülírja. Ebben nem hiszek.

Következésképpen arra számítok, hogy legjobb esetben is árfolyam stagnálás, minimális emelkedés lesz.

Fenti várakozásom szerint az esetleges árfolyamemelkedés mértéke nem várható fájdalmasnak, míg a lefelé mutató kockázatok jelentősek.

Arra számítok, hogy a felvett short pozíció eredmény neutralizáló hatása következtében annak hozameredményével csökkenni fog BEP-m ami (igény esetén) lehetővé teszi meglévő PUT pozícióm  strike szintjének süllyesztését lejárat (április) előtti görgetéskor.

---------------------------------------- vége 2019.03.16 ----------------------------------------------------------

Ebben a bejegyzésben General Mills (GIS) élelmiszeripari nagyvállalatban meglévő pozícióm sorsát mérlegelem. 2017 márciusi állapothoz képest, amikor felvettem a pozíciót - PUT opción keresztül -, számítva semleges,illetve enyhén bull kimenetelre, jelentős értékveszésen van túl.

Pozícióm görgetésével fedezeti pontomat 52.6$-ig tudtam letolni eddig. Kiszállni valójában nem akarok, inkább azon tűnődök, hogy a következő jelentés előtt érdemes-e bevédeni a pozíciót.

A cég csomagolt, fogyasztásra kész élelmiszereket gyárt. Buffalo Pet Products akvizíciója után immáron kisállateledel is a szortiment részét képezi. Az akvizíció következtében megnövelték hitelállományukat (9.5->15.8Mrd$) és mintegy 5% részvény-hígítással éltek. A következő 12 hónapban mintegy 3Mrd$ hitelt kell megújítaniuk. Az interest coverage 5.3 értéke megfelelő, míg a debt/ebitda  5.1 már emelkedett az én ízlésemnek.
A negatív working capital sem túlságosan megnyerő, de a historikus adatok szerint elbírnak vele.

Így aztán érthető is, hogy az osztalékemelés 2018-ban elmaradt. A jelenlegi osztalékmérték mindazonáltal fenntarthatónak tűnik a maga 60% körüli payout ratio mértékével.

Számításom szerint a jelenlegi árfolyamba kb. 2% növekedés van beárazva, ami igen kellemes mérték. A P/S 1.7 értéke kifejezetten value értékelésre utal. A jelenlegi 13 körüli P/E ratio is megfelelőnek látszik összevetve a historikus értékekkel és a konkurens vállalatokkal.

Az op. margin és net margin értékei előkelő helyre pozicionálják, összehasonlítva ágazatának többi vállalatával. Ez persze nem meglepő egy nagy múltú erős brand-ekkel rendelkező vállalatnál.

Ha a vállalati életciklus Boston mátrixban rögzített modelljét követjük, akkor leginkább a cash cow negyedbe tartozik. Az ugyan látszik, hogy az akvizíciókkal (van is goodwill bőven) igyekszik magát visszaemelni a rising star zónába, de nekem úgy tűnik, hogy ezek az akciók arra elegendőek, hogy megakadályozzák az átesést doghouse-ba, ami egyébként nem kis eredmény.

Rátérve a következő jelentésre - ami március 20-ra datált - és arra várható reakcióra a következőket gondolom az alábbi peremfeltételek figyelembe vételével:
- Konszenzus szerint az EPS 0.69; -13%, míg revenue 4,177Mio$; +7.6%
- Feltételezve, hogy a 12% körüli net margin intakt marad (mert miért is omlana össze az?)

1. Részvény-hígítással vonnak be tőkét az adósság csökkentésére. Az EPS becslés kb. 25% részvény-kibocsátást feltételez, ami nyilvánvalóan nonszensz ennyi idő alatt tőzsdén keresztül IPO mellőzésével. 
2. A konszenzus EPS GAAP érték, melyben az akvizíció egyszeri költségeit jelentős súllyal figyelembe veszik. Ha ez így igaz, akkor a non GAAP EPS  0.8-0.85 körül lehet.
3. 1. és 2. mix, minek eredményeként non GAAP EPS 0.75 körül landol.

Összességében az előző 12/19-i 4c-nyi pozitív meglepetést és felfelé trendelő EPS TTM-t eredményező jelentés utáni mintegy 25%-os emelkedést követően nem látok teret jelentős azonnali pozitív árfolyam reakciónak a gyorsjelentést követően. Ha ez igaz, akkor jelentés nap előtt (a jelentés nyitás előtt lesz) zárásban short pozíció felvétele nem tűnik ördögtől valónak. Ha a felfelé mutató kockázatok csekélyek, míg a lefelé mutatók kivédhetőek, úgy ez racionális döntésnek tűnik.

Egy lehetséges Income Stratégia. Esettanulmány (2. rész)

Nem vártam tovább. Félő, hogy holnap 08.28-n nem leszek gépközelben, ezért ma 20:20-kor átalakítottam a pozíciómat

az alábbiak szerint.

Update 2018.08.29 06:00
A szeptemberi lejáratra vett opcióban tegnap komoly forgalmi élénkülést láthattunk. Ekkora forgalom még nem is volt benne.Persze nem csak nyitásról szólt a történet, hiszen az OI most 785 db, miközben a forgalom 1805 db volt. AZ OI nem változott érdemben a nap végére, ebből arra következtetek, hogy a többlet forgalom főképpen napon belüli tranzakció volt (persze lehetett volna retail üzletelőkegymás közötti forgalma is, de ezt kizárja az alacsony OI).

Update 2018.08.30 5:25
Soha nem az történik, amit várunk. SIG, másik fedezeti konstrukció aspiránsom sajnos már jól lekorrigált, talán TIF hatására. Én közben HRB-re figyeltem és lemaradtam róla. Jó tanulság, hogy a negyedéves jelentések előtt a jelentős szektortársa jelentésdátumára is érdemes odafigyelni.

HRB-től érdekes mutatványt láttunk tegnap.
Itt az árfolyam grafikon napos és perces felbontásban, bár nem akarok rá több energiát vesztegetni.

A kockázati grafikon az előzetes modell szerint viselkedett akkor is, amikor 27.4 körülig emelkedett és jelenleg is.

Ez rendben van így. Eredeti tervem szerint már ki kellett volna szállnom a fedezeti pozícióból, de mivel nem volt jelentős árváltozás a jelentést követően, tovább tartom. Továbbra is fennáll ugyanis HRB piaci véleményem, hogy a lefelé mutató kockázatok a nagyobbak. Ha jelenlegi szint körül zár az árfolyam januári lejáratkor,úgy még duplázódó hozampotenciál van benne.

Update 2018.08.30. 15:45
Úgy látszik, hogy SIG kedvező jelentése következtében mégiscsak kedvezően alakul a pozícióm. Ezt persze ne tulajdonítsuk hatalmas agyam, vagy csalhatatlan előrejelző képességemnek. Ez valőjában a vakszerencse műve. Mégiscsak azt kell mondanom, hogy rendszerben gondolkodva - függetlenül a kimeneteltől - az lett volna a helyes, ha lefedezem a pozíciót 62-63 körüli szinten.

Update 2018.08.31
Végül nem történt  semmilyen tragédia. Pozícióm marad bebiztosítva. Maximális hozamom 27-nél 383$ 2019 januári lejáratra. A pozíció védelme került kb. 40-50$-ba. A hozam a modellnek megfelelően változott. Ez a stratégia továbbra is megbízhatóan használható pozíció védelmére.
-------------------------------------------------------- vége -----------------------------------------------------------

Egy lehetséges Income Stratégia. Esettanulmány (1. rész)

A STRATÉGIA
A befektetett tőkére vetített stabil, megbízhatóan növekvő pozitív pénzáramlás (cash flow) - melynek mértéke a reál GDP növekedését meghaladja - elérése sokunk célja. Ennek egyik eszköze lehet pl. az osztalékbefektetés, ami széles körben terjed napjainkban. Magam sem tartom ördögtől valónak ezt a megközelítést, még ha inkább hajlok is Vitaly N. Katsenelson-nal egyetérteni. Active Value Investing c. munkájában kifejti véleményét, miszerint bizonyos piaci viszonyok között a buy and hold stratégia sokkal inkább buy and forget to sell-ként írható le. Amennyiben masszív és növekvő mértékű osztalékfizető alulértékelt cégek stock-ját válogatjuk be portfóliónkba, megfontolandó az eladás és új célpont keresése, ha az árfolyam eléri a teljes értékeltséget. További részletek a hivatkozott műben.

Elég ennek alátámasztására pl. rátekinteni Cummins, vagy IBM árfolyamgörbéjére:
                                  


Mivel az osztalékportfólióban lévő részvényeket nemigen adjuk el, az ezen elért eredmény lebegő hozam marad, a realizált nyereség mindösszesen az (adózott) osztalékban realizálódik. Később az árfolyam - köszönhetően rövid távon a tőzsde szavazógép jellegének - aztán akár egy éven belül eshet 50%-t is, lebegő veszteségbe fordítva a korábbi nyereséget.
Megfelelő türelemmel és tőkével nyilván a kapott osztalék jelentős mértékűvé válik és teljes mértékben legitim vállalkozásként írható le az osztalékportfólió képzése.

Amennyiben viszont rendelkezünk opciózásra alkalmas (diszkont) brókerszámlával, új lehetőségek nyílnak. A (kereskedési) rendszer szerint, melyben komfortosan érzem magam az alaptermék kiválasztása semmiben nem tér el a DGI (Dividend Growth Investing) feltételrendszere során kiválasztottaktól. 

UPDATE: Jelen körülmények között lazítottam feltételrendszeremen és lehetővé tettem egyes növekedési részvények beválogatását is. 2021.05.31.
- Ha megvan az alaptermék és optimális esetben a technikai környezet is támogató, akkor első lépésben kiírok ATM (At-The-Money) +/-1 strike pozícióra PUT LEAPS opciót.  Miért is LEAPS? Portfólió fórum Value Investing topic #3305 hozzászólásban leírtam. Mivel a LEAPS opciók árazása a távoli lejárat miatt még bizonytalanabb, mint a standard opcióké, ezért ezek gyakran túlárazottak lehetnek.
- A PUT opció prémiuma tartalmazza előre - már a kiíráskor megfizetendő és a számlámra kerülő -  lejáratig esedékes osztalékot. Ezen felül megkapjuk a volatilitás prémiumot. Igyekszek ugyanis a historikus volatilitást meghaladó implied volatilitású eszközzel operálni (az opció árazását befolyásoló tényezők).
- Lényegesnek tartom, hogy (lehetőleg) masszív osztalékfizető legyen az alaptermék. Ez amellett, hogy a prémiumpotenciált növeli, megfelelő fundamentumok esetén korlátozza egy további árfolyamcsökkenés mértékét.
- Az alaptermék kiválasztása során igyekszem a megfelelő a fundamentumokat látni
- Amennyiben a futamidő 60-80%-a alatt  megtermelődik a hozampotenciál 80%-a, akkor kizárom az opciót
- Ha lejáratra ITM-mé (In-The-Money) válik az opció, jöhet szóba újabb kiírás rolling stratégia használatával. Ezzel lehet a prémiumot gyűjtögetni és/vagy a fedezeti pontot tolni lefelé.
- Short put opció használata a prémiumpotenciálban maximált hozamot kínál, míg kockázata megegyezik a stock-prémium értékkel. Stagnáló, vagy (enyhén) növekvő árfolyamkilátásokkal rendelkező stock esetén javasolt.
- A naked short put kiíráshoz szükséges kb. a strike ár 25-30% szabad fedezet a brókerszámlán.
- Csupasz short put opciót csak olyan stock-ra írok ki, melyet szívesen látok a portfóliómban. Amennyiben ugyanis ITM-mé válik és (legkésőbb lejáratkor) esetleg lehívják az opciómat, akkor kontraktusonként 100 db részvény boldog tulajdonosává válok. Ekkor a feltételek függvényében döntési helyzet áll elő, hogy hagyjam futni, vagy eladjam az eszközt, írjak rá ki call opciót (minek eredményeként képződik egy covered call pozíció, ami lényegében egy szintetikus short put pozíciónak felel meg), stb.
- Kiírt opció esetén megszabadulunk attól a pszichológiai tehertől is, hogy mikor kell lezárni a long stock pozíciót. Legkésőbb lejáratkor ez így vagy úgy megtörténik.

ESETTANULMÁNY
Részvényszűrési rendszerem 2017 októberben kidobta H&R Block (HRB) nevű alakulatot. 23-n be is kötöttem egy pozíciót ATM +1 strike-on 2019 januári lejáratra. A kapott prémium 4.3, azaz 430 $/kontraktus.
A BEP-re vetítve ez 19% hozampotenciál, ami évesítve 13,2%-ra rúg. Figyelembe véve az itt nem részletezett kb. 1.5x-ös kitettségemet, az évesített hozampotenciál 20% körüli. A hozampotenciál úgy használható ki maradéktalanul, ha lejáratig tartom a pozíciót és a lejáratkor az árfolyam ATM, azaz 27$ fölött tanyázik.

SHORT PUT 27@4.3 JAN18'19 kifizetési grafikonja a következő:

Könnyedén kiolvasható, hogy mai napig 200$-t termelt a pozíció és enyhén ITM (strike=27). A pozíció lehívása esélytelen, ugyanis a pozíció jelentős extrinsic tartalommal bír. 1.85$/részvény x 100 = 185$/kontraktus. Ha lehívnák, akkor az nekem az extrinsic értékkel megegyező kockázatmentes hozamot jelentene.

Az eredeti futamidő kb. 70%-a telt el, amely alatt a prémiumpotenciál mintegy 50%-t termelte meg a pozíció. Itt nem taglalt okokból arra a meggyőződésre jutottam, hogy augusztus 28-i piaczárás utáni gyorsjelentése komoly árfolyammozgást (akár 1 szórásnyit is, ami 3$-t jelent) generálhat. Jó lenne megvédeni az eddigi eredményeket.
Ez történhet úgy pl., hogy kizárom a pozíciót. Ha ezt a megoldást választanám, nem küszködnék ezen a poszt írásával már vagy 2 órája 😉.

Egy mondás szerint a részvényárfolyamok felfelé lépcsőn mennek, míg lefelé a liftet részesítik előnyben. Összhangban ezzel és a fenti árfolyamchart és a fundamentumok vizsgálata után azt gondolom, hogy a kockázat elsősorban lefelé mutat, ezért főképpen erre az irányra kell fókuszálni.
Úgy döntöttem, hogy nem akarom ismételten végignézni a pozícióm (átmeneti?) veszteségbe fordulását és gamma-delta semlegessé (görögök) teszem azt. Ezen művelet azt célozza, hogy egy akceptálható mértékű alaptermék árfolyamváltozás (+/- 1SD; azért egy negyedéves gyorsjelentést követően mégsem vizionálnék fekete hattyút) következtében az opciós pozíció értéke ne (vagy csak igen kis mértékben) változzon.
A pozíció védelmét a gyorsjelentést követő napokra kívánom korlátozni, ugyanis ez a kockázatos periódus. A gamma semlegesítést szeptemberi lejáratra 23 vagy 24-es strike-on vásárolt long put pozícióval képzelem, míg a deltát 30-35 short stock-kal semlegesíteném.
A modell szerint ez a következőket eredményezi:

A lila ívelt vonal a jelenlegi hozamgörbe, míg a kék a szeptemberi és a rözsaszín tört vonal a januári lejárati kifizetést mutatja.

A modell szerint ha a nagyobb valószínűségűnek gondolt árfolyamesés következik be, akkor még némi hozamemelkedés is várható, különösen ha figyelembe vesszük a jelentés utáni várható volatilitás (IV) csökkenést, ami a pozíció értékére jótékony hatású.
Felfelé nem gondolom egy jelentős megpattanás lehetőségét az elmúlt 2 hónap 10% emelkedése után. Ha esetleg 1SD mértékű árfolyamugrás bekövetkezne, akkor sem romlana a pozícióm a modell szerint (persze elmaradt haszon lehet kb. további 100$; ez az ára a védelemnek).

Ezen a hedge-elés korlátaival nem árt tisztában lenni. A lejárat felé közeledve és az árfolyam megváltozásával delta, gamma és vega nem marad statikus. Ha viszont - mint esetünkben is - egy adott (vállalati) eseményhez köthető markáns változás áll be a feltételekben, néhány napos tartás során valószínűleg nem futunk bele fájdalmas mértékű pofonba.

Maradva az árfolyamcsökkenés scenario-nál, ha ez megvalósul,akkor (függően az árváltozás mértékétől) az egész pozíció lezárása után új naked short put-ot nyitok az immáron alacsonyabb (mondjuk 23-24$ körüli szinten) 2019 vagy 2020 januári lejáratra.Ezzel csökkentett kockázat mellett azonos vagy további hozampotenciált kapunk.

Kedden, ha klaviatúra közelben leszek bepróbálkozok a fenti hedge-eléssel.

Ha valaki ellenállhatatlan vágyat érez egy opciós elemző eszköz iránt, ingyenesen elérhető az elég jól használható OptionsOracle

Részvényelemzés - fair price becslés

A Portfólió Value Investing fórumát követőknek nem újdonság, hogy rendszeresen lekérdezem a US osztalékfizető részvények fundamentális adatait és közzéteszem azokat olvasási jogosultsággal a linkkel rendelkezőknek. Mindez hasznos lehet mindazoknak, akik tudják, mit keresnek és stratégiájuknak megfelelően leszűkítik a választékot az éppen keresett jellemzőkkel bíró elemekre.
Ezzel együtt félő, hogy a már-már Big Data méretű ( 660.000⁺) adatbázis áttekinthetősége megkérdőjeleződik sokak számára, valamint az adatok egy időpillanat állapotát mutatják, nem tekinthető át a trend. Ezért vizualizáltam Thinkorswim platformmal néhány mutatót, melyek segítségével célár meghatározást is lehet végezni.
Azzal tisztában kell lenni, hogy ez csak segédlet, félkarú óriás a többi fundamentális adat/mutató értékelése nélkül. Ezért a fent hivatkozott (vagy más) adatbázis adatait is értelmezni/értékelni kell bármilyen döntés előtt.
Itt és most bemutatom az elkészített eszközt AT&T (T) segítségével.

Az első charton AT&T 2 éves napi árfolyam változása látható

Itt pedig 4 subgraphs (5 éves idősoros diagram havi bontásban), melyek közül
- az első az earnings TTM (kék folytonos vonal), negyedéves earnings (kék pont) és az earnings consensus (lila háromszög) ábrázolja
- a második az osztalék negyedéves mértékét (folytonos kék vonal), osztalékhozamot (lila vonal) és az 5 éves átlagos osztalékhozamot (piros vonal) mutatja
- a harmadik a payout ratio, míg
- a negyedik ábra a PE (kék vonal) és az 5,ill. 10 éves átlagos PE-t ábrázolja

Már a fentiek is értékes információt hordoznak, de továbbmentem az analízissel és lemodelleztem Chuck Carneval ötletét. Elkészítettem TOS-szal FAST graphs leggyakrabban citált képességét.
Adott, fix PE érték * EPS TTM eredményeként létrejönnek a párhuzamos vonalak hipotetikus, az éppen aktuális PE-hez tartozó fair árral.
Szintén 5 éves időtávot mutat be a chart havi bontásban.
- A zőld és piros folyamatos vonal az árfolyamgrafikont mutatja a ha hó-végi záróárakkal
- A szaggatott barna vonal a piaci átlag 15PE-nek megfelelő fair price lenne
- A folyamatos kék pontvonal pedig az éppen aktuális részvényre jellemző átlag PEx(aktuális earnings TTM) által meghatározott fair árat adja. Az átlag PE a bal felső sarokban látható címkén van feltüntetve (5, ill. 10 éves átlag, a kisebbet használva)

Így meghatározható az éppen aktuális célár PE alapon. A grafikon szerint AT&T az elmúlt 5 évben soha nem volt ennyire alulértékelt, mint most (az árfolyam és az átlag PE közötti távolság szélsőértéken van).

Az alsó grafikon pedig osztalékhozam alapon kalkulált indirekt célár-számítás eredményét mutatja. Az 5 éves átlagos osztalékhozamból és a pillanatnyi éves osztalékmértékből számított célárat jeleníti meg a kék folyamatos vonal.

Mindezek alapján 39-44$ közé tenném AT&T jelenlegi célárát.

A fenti analízist ki kell egészíteni a többi fundamentális mutató és (esetleg technikai analízis, ami segíti az optimális vételi időpont meghatározását) értékelésével a jobb RR-t célozandó.

Eszközallokáció à tőzsdetulok (2., befejező rész)

Eszközallokáció gyakorlatban

A Modern Portfólióelméleten alapuló eszközallokáció az egyik - ha nem a legjobb - befektetési módszer, ha azt következetesen műveljük.

Kétség nincsen aziránt, hogy ez a módszer nem a hazai befektetői érdeklődést már-már kizárólagosan kisajátító abszolút hozamú alapokon alkalmazható optimálisan, hanem a különböző makrofeltételek között egyébként viszonylag jól leírható viselkedésű eszközosztályokra, a belőlük megfelelően kialakított portfóliómix alkalmas lehet hozamoptimalizálásra adott kockázati szint mellett. Ennek egyik szükséges, de nem elégséges feltétele az, hogy a portfólióba felvett eszközök egymáshoz viszonyított viselkedése ne térjen el drámaian a vizsgált időszakétól. Félreértés ne essék, nem a múltbéli hozamra gondolok, hanem az egymáshoz viszonyított korrelációkra.

A befektetési alapok egyébként alkalmasak portfólió kialakítására. Hátrányuk az ETF-khez képest magas költségük. A befektetés során előre nem tudjuk megmondani teljes bizonyossággal, hogy ilyen hozamszintet fogunk elérni, legfeljebb erős valószínűségeket tudunk felállítani. Az egyetlen biztos és rendszeresen visszatérő tétel az explicit és implicit költség, ami erősen lakmározik a hozamunkból. A költségeket akkor is fizetjük, ha nem érünk el hozamot, vagy veszteségünk van. Az abszolút hozamú alapok esetén a költségek még jelentősebbek, hiszen ezek sikerdíjas aktívan kezelt alapok. Alapok alapja esetén még rosszabb az arány. Ha ezt tudomásul is vesszük, az optimális portfólió kialakítása alapvető, ami határvonalat jelent(het) a hozam és veszteség között.

Az előző részben leírtam a portfóliókialakítás lépéseit. Most ezt veszem sorra a saját példámat alapul véve.

1. Olyan eszközök kiválasztása, melyek hosszú távon (lehetőleg évtizedes, vagy méghosszabb) a gördített (mondjuk 3 éves)  hozama stabilan pozitív és lehetőleg meghaladja az inflációt.

Miután én OTP-nél vezetem a számlámat, a náluk elérhető alapokat vizsgáltam. Így aztán igyekeztem kiválasztani  olyan alapokat, melyek kielégítik ezt a feltételt. 

Ilyen például a Föld Kincsei, amely évesítetten 5% körüli átlag és medián hozamot produkált

Ugyanez EMDA-ra:

Ezt az előszelekciót nyilván minden jelöltre el kell végezni.

Én ezek után a következőket tartottam meg a short list-en:

- Abszolút hozam

- EMDA

- Föld Kincsei

- Trend

- Supra

- Új Európa

- EMEA

- Paletta

- Prémium származtatott, Orosz és Török alapok isbeválogatásrakerültek, de csak azért, mert már korábban benne voltak a portfólióban. Bővíteni nem akartam, de kiszállni is csak akkor, ha az elemzés nagyon gyalázatos eredményt ad.

2. Az eszközök szűkítése azokra, melyek kevéssé korrelálnak egymással.

Az ideális az lenne, ha 0, vagy negatív korrelációjú eszközöket tudnánk beválogatni, de a gyakorlatban meg kell elégedni kevéssé korreláló eszközökkel. Itt figyelni kell a statikus korreláció mellett 

a rolling korrelációt is, amit viszont csak páronként lehet vizsgálni.

3. A megmaradó eszközökből komponensenként azonos súlyú mintaportfólió képzése és annak szoftveres elemzése

Az Interneten fellelhető többfél portfólióoptimalizáló program. Én a Portfolio Visulizer-t használtam. Az szoftverrel modellezni lehet a különböző eszközosztályokból felépített portfóliókat, de egyedi stock is beválogatható. Vannak előre beépített mintaportfóliók is. Ennek ismertetését most megspórolom. Az érdeklődők a FAQaloldalon találnak magyarázatot a működésről.

Olyan eszközök esetén - mint a fenti alapok -, melyek nem érhetők el közvetlenül a szoftverből, fel kell azokat tölteni az oldalra. Havonta egy árfolyamadatot kell megadni a kiválogatott alapokhoz. A szintaxis szintén megtalálható a leírásban. A feltöltéskor megadott azonosítő/ticker meghívatkozásával és a share %-os meghatározásával (ami első lépésben lehet azonos eloszlás) összeállítjuk a mintaportfóliót. Az alábbi - végleges allokációm -  már néhány iteráció után alakult ki.

A matematikailag optimális eredmény összehasonlítása a mintaportfólióval. Az elemzőszoftver a múltbéli adatok alapján az optimális mixet állítja össze. Ez pedig a maximális hozam, minimális szórással. A matematikai elemzés eredményeként nagy valószínűséggel túlságosan lecsökken a portfólió elemszáma, ami növeli az előretekintő kockázatot. Érdemes kompromisszumot kötni, azaz feláldozni valamit a hozamból és/vagy a szórásból a diverzifikáció oltárán.

Az egyenlő súlyozású (9.09%) mintaportfólióval szemben készült allokációs javaslat

után a fenti végleges fegoszlás a következő eredményt adja:

Látható, hogy a hozammértékek között nincs jelentős eltérés. A szórás és a DD kedvezőbb a javasolt portfólió esetén. Itt viszont a korábban már említett eszközleszűkülés lép be, amit nem akceptáltam.

Az optimális portfólió az un. érintő (tangency) portfólió, amely a határhatékony görbe és a kockázatmentes hozamot összekötő érintő egyenes érintési pontjánál képződik.

A portfólióm évesített hozama (CAGR) 8.85%, szemben az opptimalizált 9.31%-kal.

A DD az elméleti optimális portfólió és a modellportfólió esetén:

Alább látható a portfóliók éves hozama. 2017-re csak januári adatok vannak,ugyanis akkor készítettem az optimalizálást

Úgy gondolom, hogy a fennmaradó bizonytalanságok mellett a fenti módszer mindenképpen ad egy meggyőződést, miszerint megtettem a lehetséges maximumot a sikeres befektetési eredményért, nem csak intuició alapján, hanem némileg matematikailag megalapozottan történik az allokáció.