OHI pozícióm értékelése

Nem szoktam véleménycikkeket olvasni, mert a túlnyomóan inkompetens szerzők véleménye eltérít meggyőződésemtől.Ezért aztán akinek élő OHI pozíciója van, vagy netán most gondolkodik vásárlásban, az ne olvasson tovább! Kuka!

Adataim szerint 2017. február 10-n szereztem tulajdont OHI-ben, egy a Health Care ágazathoz tartozó eREIT-ben, amely szűkebben a Skilled nursing facilities-be sorolható. Miután ilyenből kevés van, összehasonlító elemzést az általános Health Care-re érdemes végezni. A társaság bemutatása megtalálható honlapjukon, ettől most eltekintek.
Az egykori vásárlási motivációimat sajnos nem rögzítettem, de amennyire vissza tudok emlékezni,szerepet játszott benne a prompt osztalékhozam (0.62*4/31=8%, ami 0.64*4/31=8.25%-ra emelkedett a későbbi emelések következtében), osztalékmúlt, negyedévenkénti osztalékemelés, árfolyamtörténet és a demográfiai trendből következő kilátások. Kétségtelenül hosszú távú befektetésnek szántam, amiből mostanra lett egy 2.5  év után lezárt inkább spekulációnak nevezhető tulajdonlás.
Kb. 50% total return eredménnyel 41.6-n lezártam a 31-ért vásárolt pozíciómat. A vásárlás óta különböző szerzőktől kapott hideget-meleget, megjárta mennyet (40⁺ ) és pokolt (25.3).

OHI Chart by TradingView.

2019 január végén, amikor az árfolyam elérte 40-t, komolyan le akartam zárni pozíciómat, de akkor valahogy lemaradtam róla. A nagyvonalú osztalékot begyűjtve vártam a következő kedvező alkalomra, ami most érkezett el. Összehasonlító elemzésem azt sugallotta, hogy ágazatán belül előreszaladt, míg fundamentumait nézve felülértékeltséget látok.

Az összehasonlításhoz NAREIT utolsó, 2019 július végi és Gurufocus adatait használtam.

- A Health Care ágazatban 17 eREIT található

- Az 52wk high átlagosan 10% távolságra van a prompttól, OHI esetében ez csúcson van.

- Az 52wk low 25% távolságban van OHI-nál 24%

- az ágazat p/o FFO 71%-os átlagú Gurufocus adatai szerint, míg a szerintem megbízhatóbb NAREIT 92%-t ad meg. OHI esetében ez 102%. REIT esetén az FFO-t, de korrekten inkább az AFFO-t használják FCF helyett az értékelésre. AFFO aggregált adatom nincs, ezért hasonlítom FFO-hoz. Amennyiben OHI AFFO-t nézzük, kicsit (bár nem sokkal) kedvezőbb a kép. Payout AFFO OHI esetén 85-90% körüli. Ez nemigen nyújt teret az osztalékemelés újrakezdésére. Jelenlegi árszinten (41.5) az osztalékhozam 6.36%-os mértéke már nem annyira csábító az átlagos 5.3%-hoz képest ennél a kifizetési aránynál.

- A tőkeáttételre utaló debt/ebitda 5.99-értéke első ránézésre ijesztő, de szektorában illetve - kategóriájában nem látszik eltúlzottnak

- A szintén tőkeáttételhez köthető interest coverage 2.76, amely érték a 2.18-as átlag közelében van.

Összességében azt gondolom, hogy fundamentumaiból nem olvasható ki semmilyen ijesztő adat, de különösebben nem is vonzó, inkább unalmas, ami hosszú távú befektetés esetén inkább előnyére válik.

Az utolsó negyedéves jelentése utáni első zsigeri bezúzást követő már-már pánik szerű exponenciális emelkedés motiválta elsősorban, hogy lezártam OHI pozíciómat és kerestem helyette nagyobb árfolyam emelkedés előtt álló(nak gondolt) stock-ot.

Választásom a már korábban megemlékezett a szintén komoly osztalékhozamú OXY-ra és az offshore fúró RIG-re esett. kb 3/4 - 1/4 arányban, Mindketten jelentős árfolyamesésem vannak túl.

A 8.25%-os biztos(nak tűnő) osztalékhozamú OHI helyett lett osztalékát éppen most emelt OXY-tól kapok jelenleg (fenntarthatósági kételyekkel) 7.3%-t (RIG-től pedig semmit) és az esélyét a nagyobb árfolyam emelkedésnek. Konzervatív(nak gondolt) árfolyamcélom OXY-ra 64$, míg az agresszív 165$.

H&R Block

H&R Block Inc. US-ben piacvezető, a nagyközönség számára jövedelemadó bevallás előkészítő tanácsadó cég. Piaci  részesedése 15% körüli, éves árbevétele 3Mrd $. Igyekeznek tevékenységi körüket bővíteni, de bevételük döntő része kötődik az adóbevallási szezonhoz. Következésképpen árbevételük és eredményük is extrém szezonalitást mutat. Éves gördülő árbevételük enyhén növekvő, 2020-ra is tartják ezt az előrejelzést. Üzletük mondhatni eléggé unalmasan, kiszámíthatóan alakul. Miután legjobb tudomásom szerint US, Kanada, és Ausztrália adóbevallási egyelőre nem söralátét kategóriát nyaldossák és a helyi erők nem tervezik az adóbevallást központilag elkészíteni állampolgáraik számára, belátható időn belül továbbra is biztos ügyfélkörrel számolhatnak. Az értékesítési mix nyilván fejlődik, átalakul, de úgy látom, hogy rajta vannak a szeren, tartani tudják a lépést. Saját prezentációjuk szerint lassú, de stabil piaci részesedés növekedést könyvelhetnek el.

A részvényárfolyam az elmúlt 10 évben kb. semmit nem csinált, ami nem jelenti azt, hogy időközben ne lett volna lekereskedhető mozgás. Az eddigiekből már talán kikövetkeztethető, hogy ezt az alakulatot nem tartom feltétlenül alkalmasnak B&H befektetésre, ha buffetti értelemben nézzük. Ha viszont 1-2-3 éves időtávot veszünk, akkor jó lehetőségnek látom a befektetést ebbe a cégbe.
A debt/ebitda=2.5 elfogadható mértékű tőkeáttétel, míg a 7x-es kamatköltség fedezettség bőségesen kielégíti  a legínyencebb value invesztorok elvárásait is. A PE ratio  rendben van úgy historikus összehasonlításban, mit az ágazati összevetésben. Osztalékfizető, osztalékát rendszeresen emelő cégről van szó. Nyilatkozataik szerint az elmúlt évi 4% osztalékemelés után továbbra részvényes barát marad a menedzsment.

A napi csárt tanúsága szerint a legutóbbi jelentés után a részvényárfolyam 5%-ra megközelítette az éves minimumot. A fenti havi felbontású ábrán látszik, hogy az elmúlt 2 évben az árfolyam 23 és 30 között ingdozott. Most, hogy megközelítette az alsó szélső értéket, érdemes lehet elgondolkodni pozíció vállalásán.

Legjobb célár becslésem szerint a fair ár 36-43 között van. A konzervatív szinthez is 48% emelkedés kell(ene). Az osztalékhozamból számolt indirekt célár is 31-re adódik.

A trendjében növekvő EPS és a historikus átlag alatti PE leginkább arra utal, hogy az árfolyam a jelenlegi szint körül megtalálta lokális minimumát.
Rövid távú swing kereskedésre alkalmas lehet 27 körüli TP szinttel. Hosszabb távra az elmúlt 5 év maximumát nyaldosó 4.3% osztalékhozam kedvező lehet az income befektetőknek.

Nekem 2017 októbere óta van pozícióm ebben a cégben short put opción keresztül. A short put opciót én egyfajta szintetikus osztalékként kezelem. Olyan osztalékként, melyet a pozíció megnyitásakor azonnal jóváírnak számlámon. Így a pozíció fenntartása kisebb cash flow terhet jelent. Immáron többször megújítottam eredeti short put  strike=27 pozíciómat, minek köszönhetően az évesített hozamom a pillanatnyi árfolyam szinten 8.2%.

Mivel felfelé látok inkább teret az árfolyamban és az opciókat is megfelelően árazottnak látom, jövő héten bővítést tervezek 24 vagy 25 strike szinten.

Ha 8 hónapra 2.3-ért el tudok adni opciót 24 strike-on, az 9,5% szintetikus osztalékot jelent 8 hónapra,ami évesítve 14%. Évesített 14%-ért vállaltam már ennél nagyobb kockázatot is, szerintem rendben van ez a deal. Ha lejáratkor nem száll el nagyon felfelé az árfolyam, akkor terv szerint tovább gördítem a pozíciót.
A kifizetési grafikon az alábbiak szerint alakul, ha a fenti feltételezésnek megfelelően meg tudom nyitni a pozíciót.

A szimulációnak megfelelően a kereskedési költségek nélkül számolt BEP 21,7-re adódik. Efölött bárhol lesz az árfolyam lejáratkor, már nyereséges a tranzakció. a pozíció margin követelménye kb. 700$, amiből levonva a kapott 230$-, marad nettó 470$ nettó letét.

Amennyiben a részvényt kell megvenni, akkor a csúcsközeli osztalékhozamot megbízhatóan, növekvő mértékben fizeti a cég, amíg az árfolyam eléri az eladási (TP vagy teljes értékeltségi) szintet

Likviditás mutatói

Kevéssé népszerű, bár igen fontos a vállalat - rövid távú - fizetőképességének nyomon követése, annak értékelése az elemzés során. Tudni kell, hogy - a számviteli eredménytől függetlenül - a társaság kényelmesen, határidőre tudja -e teljesíteni kötelezettségeit, vagy napi fizetési gondokkal küzd. Célszerű tisztában lenni azzal is, hogy hogyan biztosítják likviditásukat. Biztosítja-e ezt a napi üzemi működés megfelelő biztonsággal, vagy kötvénykibocsátással, esetleg részvény-kibocsátással támogatják fizetőképességük fenntartását. Az nyilvánvalóan nem okoz problémát, ha esetenként külső forrás támogatását kell igénybe venni, de a napi működés készpénzigényét rendszeres kötvény, vagy részvény kibocsátással fedezni rossz ómen. Ez akkor különösen igaz, ha pl. a növekvő adósságállomány stagnáló, vagy csökkenő árbevétellel párosul. Amennyiben az árbevétel is növekvő mértékű, úgy indokolt lehet a forgóeszköz-hitelállomány növekedése nagy finanszírozás igényű és jelentős szezonalitású termelés esetén (lsd. pl. konzervipar).

Ha likviditást vizsgálunk, hasonlóan a többi mutatóhoz, itt sem a környezetéből kiragadva egyedileg, hanem az ágazat, ill. szektor átlagával (mediánjával) és a vizsgált vállalat historikus adataival célszerű összehasonlítani az aktuális értéket.

Mindig figyelembe kell venni az üzletág sajátosságait is. Amennyiben a pénzbefolyás eseti jellegű, projektekhez kötött a tevékenység (pl. AGX), a finanszírozás nagyobb likvid forrást igényel, mint azon cégek esetén, melyek naponta kinyitják kapuikat a nagyközönség előtt, és azonnali készpénz áll a házhoz (pl. éttermek, mint MCD, EAT; webshopok, mint PETS; stb.). A napi készpénz bevétellel rendelkező vállalatok finanszírozni tudják működésüket az értékesítés - beszerzés fizetési határidejének aszimmetriájának köszönhetően. Ebben az esetben felfogható ez úgy, hogy a napi működést a beszállítókkal finanszíroztatja meg a vállalat
Pl. McDonald"s esetén jól tetten érhető az a finanszírozás-stratégiai döntés, ami trendszerűen a likviditás növelését célozza:

Az éttermek, kiskereskedelmi üzletek, szállodák stb. nagyon jól elvannak negatív working capital (WC) értékkel. A tőkét ki lehet vonni az üzletből adósságvisszafizetés, vagy részvényvisszavásárlás formájában (persze a rendkívüli osztalék sem megvetendő). Ezáltal létrejön egyfajta tőkeáttétel növekedés, ami jótékony hatással bír az EPS-re.

Nyilvánvalóan az étterem hálózatot üzemeltető Brinker International esetében is stratégiai döntésen alapul a 2015 óta negatív working capital alapú finanszírozás.

Befektetőként szimpatikusabb lehet egy jól kiszámítható (lehetőleg) növekvő árbevételű, napi szinten pozitív cash flow-jú vállalat, mint egy beruházási javakat gyártó, a gazdasági ciklusoktól erősen függő alakulat.

Életciklusuk elején álló vállalatok esetén a belépéshez, fejlesztéshez és növekedéshez  szükséges forrást az alapító tőke, illetve adósság biztosítja. Ezek a cégek ágazattó, szektortól függetlenül cash burner-rek. Náluk az értékelés folyamán a cégben levő cash mennyiségét kell összehasonlítani a becsült éves égetési értékkel. Amennyiben a rendelkezésre álló készpénz mennyiség meghaladja a két éves szükségletet, úgy irodalom szerint kielégítő a likviditás biztonsága.

A likviditás vizsgálata során leggyakrabban használt mutató a Current Ratio (CR), amely méri a vállalkozás képességét a rövid távú (éven belüli) kötelezettségeinek fedezésére. Amennyiben a kötelezettségek fedezésére nincs elég likvid tőke, az fizetőképességi problémát jelez, ami nem feltétlenül eredményez fizetésképtelenséget, majd csődöt. de romló értékeltséget előrevetíthet (nyilván összefüggéseiben, nem kiragadottan értékelve).

Szorosan kapcsolódik a CR, illetve WC-hez a raktár forgási sebessége.Az egy ciklus alatt többször megforduló raktárkészlet kisebb fajlagos finanszírozási költséget jelent, ami hatékonyság, illetve versenyképesség növelő hatású. Ez esetben is célszerű vizsgálni az inventory turnover trendjét és a vizsgált vállalat ágazaton belüli helyzetét, valamint az ágazatot elhelyezni a sokaságban. Amennyiben a raktárkészlet forgási sebessége lecsökken és/vagy a készletérték szignifikánsan növekszik kiszűrve a szezonális hatást, az mindenképpen figyelmeztető jel. Ekkor alaposan meg kell vizsgálni  a mögöttes viszonyokat.
A befejezetlen termelés készletmanipulációja lehetőséget  ad a kreatív könyvelés eszköztárának kihasználására. Az időszaki eredmény (EPS, ezen keresztül P/E) jelentősen befolyásolható rajta keresztül. Ha ugyanis egy gyengébben sikerült negyedév eredményét kell feltornászni, akkor fordulónap előtt a vevők motiválásával (hosszabb fizetési határidő, némi többlet kedvezmény a listaárból) jelentős raktárkészlet kapun kívülre tolható. Ez számviteli eredményt jelent, a cash pedig majdcsak megérkezik valamikor. Másik előnye pedig az, hogy ha a vevők raktárát teletömjük saját árunkkal, nem lesz helye versenytársunk termékét elhelyezni. Harmadrészt pedig a kereskedőnek az a leginkább eladó termék, ami a raktárában van és mindenekelőtt amit már ki is fizetett beszállítójának.
Fordított helyzet esetén, ha pl. egy beruházási javakat gyártó vállalat a tárgyidőszakban már elérte tervcéljait és a következő időszakra vonatkozóan kétségei vannak, akkor az adott projektterjedelmet befejezetlen termelésként raktárkészleten tartja (akár úgy is, hogy vevőjével megállapodva a már leszállított és ad abszurdum üzemelő berendezés végátvételét elhalasztja a fordulónapon túli időpontra) és a fordulónap után számlázza le vevőjének. Ezzel eléri, hogy a közvetlen (befejezetlen termelés szűkített önköltségen számolandó el) és közvetett költségeket benyeli a tárgyidőszakban, viszont az eredményt (immáron költségek felmerülése nélkül) a következő időszakra áttolja. Az ilyen eljárás egyrészt méretfüggő. Nagy, több termékvonallal és sok erős érdekérvényesítő képességű vevővel rendelkező vállalat nem tudja uralni ilyen módon a forgalmát. Viszont kis, a beszámolási időszakon belül csak néhány projektet megvalósító cég jól tud lavírozni. Más kérdés, hogy az ilyen kreatív hozzáállás a szigorúan (és kevésbé szigorúan) vett számviteli elvekkel nem egyeztethető össze. Retorzióktól, lebukástól viszont nemigen kell tartani az ilyen eszközöket bevető társaságoknak, ezért elterjedésüknek nem vet semmi különösebb gátat.
Használatos még a Quick Ratio (QR), ami definíciójából adódóan az egészen rövidtávú fizetőképességet vizsgálja. Számítása során csak a leglikvidebb (azonnal készpénzzé konvertálható) eszközöket  veszik figyelembe, azaz a (current asssets - total inventories)/Total current liabilities képletnek megfelelően. Mivel a nevezőben CR és QR esetén egyaránt ugyanaz a tényező található, QR mindig kisebb vagy egyenlő CR.
A készpénz konverzió idótartam meghatározó tényezője még az átlagos fizetési határidő (Days Sales Outstanding). Ha ennek értéke az ágazatinál jelentősen magasabb és/vagy trendszerű növekedést mutat, az értékesítési nehézségekre, versenyképesség csökkenésre, kreatív könyvelésre utalhat.

Korábban:
-  A Gross Margin meséje
- A PEG mutatóról
- Enterprise Value (EV) a vállalati érték és mutatói
- Részvény visszavásárlás
- Vállalatfinanszírozás

Vállalatfinanszírozás

A vállalkozás működését egyrészről a saját tőke (tulajdonosok, részvényesek által jegyzéskor befizetett összeg), másrészről idegen forrás (pl. hitel, kötvény, beszállítók nyitott szállítása) biztosítja.
A hosszútávú - 1 évet meghaladó - külső forrásból származó finanszírozás tekintetében az európai és amerikai kultúra merőben eltérő. Az európai gyakorlat szerint kereskedelmi bankok hitelei biztosítják az ilyen források döntő részét. Ezzel szemben Amerikában elsősorban vállalati kötvények uralják ezt a piacot. Miközben nem ismeretlen a hitelek adás-vétele sem, a kötvények sokkal likvidebb és szabadabb másodpiaca alapvető információt adhat a vállalat pénzügyi helyzetéről. Nyilván nem független ettől és helyette használható a hitelminősítők besorolása.
Ennek köszönhetően az amerikai gyakorlat sokkal átfogóbb, megbízhatóbb képet ad a gazdaság mindenkori állapotáról.

A vállalat értékelése során kiemelt szerepet játszik a cash flow, illetve free cash flow (FCF) értékelése. A jó hír az, hogy nem kell feltétlenül ennek kiszámításával bajlódni, mert a legtöbb pénzügyi oldalon megtalálható ez a mutató. A cégben lévő cash és a FCF forrásának vizsgálatával további betekintést nyerhetünk a vállalat finanszírozási szerkezetébe és pénzügyi helyzetébe. Nyilván nem mindegy, hogy a (többlet) cash-t a működés, adósságkibocsátás, vagy részvényhígítás eredményezte. Az éppen aktuális részvényárfolyam (kapitalizáció) függvénye, hogy érdemes-e azt visszavásárolni és szükség esetén adósságkibocsátással biztosítani a készpénz szükségletet, vagy részvény kibocsátásra hagyatkozni.

Az adósság alapú finanszírozást nem gondolom ördögtől valónak egy bizonyos mértékig. Egyes vállalkozások nem fordulhatnak a tőkepiac ezen szegmenséhez, mert már kimerítették ilyetén kapacitásaikat, vagy eleve reménytelen a kötvénykibocsátás. Ilyenkor jól behígítanak alacsony árfolyamon, ami részvényesi értéket rombol. Nem is kicsit.
Adósságkibocsátással egyfajta tőkeáttétel valósul meg. Kisebb kapitalizációval érhető el ugyanaz az eredmény. Következésképpen az alapvetően követett EPS a tőkeáttétel mértékével növekszik (P/E csökken). A tőkeáttételt kordában kell tartani, mert az nyilván nagyon csúnyán vissza tud ütni.

A hosszútávú finanszírozás tőkeszerkezetén  érthetjük 
- a saját tőke (book value) és az adósságállomány összegét. 
Gyakran használt mutató debt/equity (D/E). Az egészséges eladósodottság mértékére utalhat az éppen vizsgált vállalat D/E és más mutatóinak összevetése az ágazati átlag értékével. D/E semmit nem mond akkor, ha a könyv szerinti érték (BV) <0. Ilyen pl. az általam korábban sztárolt 😊 Brinker (-778Mio$), amely nagyon jól elvan ezzel.
- a sokkal használhatóbb total liabilities / total assets mutatót.
A kötelezettségek, legyenek azok bár rövid távúak szintén kifizetésre várnak, melyet finanszírozni kell. A TL/total assets egészséges mértéke irodalom szerint 0.4 alatti. Ez a mutató kibányászható a pénzügyi jelentések adatiból, vagy weboldalakról. Nem javaslom a pénzügyi mutatók kiragadott használatát. ezért mindenképpen célszerű ezt is trendjében, a történelmi adatokkal és az ágazati átlaggal (medián jobb lenne, de azt nehezebb előállítani) összevetve értékelni.
- egyik kedvencem, a debt/EBITDA mutatót.
Joel Tillinghast szerint, ha ennek értéke eléri a kritikus 4 szintet, alapos az ok az elővigyázatosságra. Ilyenkor érdemes lehet alaposabban megvizsgálni az ágazatspecifikumokat.
- a másik jól használható interest coverage mutatót.
Ennek számítása EBIT/kamatköltség képlettel történik. B. Graham szerint value aspiráns stock-nál a kamatköltség fedezettség érje el 5-t, míg 2 alatt adósságba temetkező a cég. Ezzel sincs nagy baj, ha a cég a vállalati életciklus megfelelő fázisában - érett vállalat - van (pl. osztalékfizető közmű vállalatok).


Korábban:
-  A Gross Margin meséje
- A PEG mutatóról
- Enterprise Value (EV) a vállalati érték és mutatói
- Részvény visszavásárlás

Részvény visszavásárlás

A működés során képződő friss, szabad tőkét ötféle módon lehet elhelyezni

A vállalat
- osztalékot fizet
- adósságot csökkent belőle
- beruház
- részvényt vásárol vissza
- akvizíciót hajt végre

A fenti öt lehetőségből három (osztalékfizetés, adósságcsökkentés. részvényvisszavásárlás) tulajdonképpen tőkejuttatás a részvényeseknek. Ceterus paribus fundamentálisan ezek mindegyike ugyanazt eredményezi a részvénytulajdonos szempontjából, de erre is érvényes az elmélet és gyakorlat ellentmondása (elméletben az elmélet és a gyakorlat ugyanazt eredményezi, a gyakorlatban nem feltétlenül). A három tőkejuttatási forma összegét elosztva a kapitalizációval megkapjuk az un. shareholder yield-t.
Mi történik, ha a részvény visszavásárlást az utóbbi időben oly sokat kárhoztatott hitelből hajtják végre? Semmi. Vegyük észre, hogy a részvényesi érdek nem sérül, hiszen a hitel és részvényre fordított összeg ellentétes előjelük okán kiütik egymást. Ha a tőkeköltséget meghaladja a tőkeáttétel eredményeként előálló EPS növekedés, a részvényeseknek kedvező az ilyen visszavásárlás.
Nincs vitám a kritikusokkal, hogy a tőkeáttétel kockázatos és könnyen romlásba döntheti a vállalkozást, viszont nem is ördögtől való, ha annak mértékét korlátok közé szorítják.
A nagy kérdés az, hogy mi az egészséges mértékű eladósodottság, illetve mihez mérjük az
adósságot?
Erre többféle lehetőségünk van és nincs igazán konszenzus a mértékben és módszerekben.
Ilyen mutató lehet pl.
- debt/equity
- debt/asset
- debt/revenue
- debt/EBITDA,
- interest coverage melyek elfogadott mértéke ízlés szerint változik és a vállalat pénzügyi erejére utal.

A részvényeiket visszavásárló vállalatokat egyre több kritika éri a kialakult "részvény visszavásárlási mánia" miatt (talán nem is indokolatlanul). Egyrészről a támadások kiemelik, hogy a cégek inkább visszavásárolnak, mint R&D-re fordítanák forrásaikat, másrészt pedig a hitelből történő visszavásárlást kritizálják. Ha már viszont így van, potenciális befektetőként fontos információ,  hogy milyen részvényárfolyamnál érdeke a részvényeseknek a visszavásárlás, vagy a kibocsátás. Némi képzavarral élve mondhatnánk, hogy sok eseteben prociklikus a részvény visszavásárlás-kibocsátás. A vállalat akkor vásárol vissza részvényt, amikor magas az árfolyam, éppen jól megy a szekér, míg kibocsát, amikor szűkebb évek járnak és alacsony az árfolyam, mert a szebb időkben elpazarolta a forrásait és friss tőkére van szüksége (ilyenkor már csökken a hitelfelvételi kapacitása és kénytelen alulértékelten részvényt kibocsátani).
Időnként tetten érhető az a trükk is, hogy a részvény visszavásárlással elrejtik a felületesen vizsgálódó szemek elől, hogy a vállalat egészében nézve csökkenő, vagy stagnáló jövedelmezőségű. A kevesebb részvény ugyanannyi. vagy csökkenő eredmény mellett is növekvő EPS-t eredményezhet. Máris lehet örülni.

Amennyiben alulértékeltség esetén vásárol vissza a vállalat részvényt, az részvényesi érték építő és vica versa. Az alulértékeltséget és annak mértékét több módon is megpróbálhatjuk meghatározni.
Lehet referenciaként használni a P/BV<1, P<konszenzusos célárfolyam, P<saját számítású célárfolyam értékeket.
Ezek mindegyike könnyen használható, egyszerűen meghatározható mutató.

Használhatóságot tekintve én az elméletileg megalapozottabb "EPS breakeven P/E" alapú értékelést javaslom, melyet M. Maboussin vezetett be a köztudatba. Ez a mutató megadja, hogy az adott vállalatnál mi az az P/E szint, melynél magasabb esetén a részvényvisszavásárlás részvényesi értéket romboló, míg a kibocsátás építő hatású és fordítva Itt, mint minden EPS alapú pénzügyi mutatónál, az EPS meghatározására nincs konszenzus (GAAP /non-GAAP, TTM/fiscal year stb.), legfontosabb, hogy következetesen mindig ugyanazon alapokról induljunk.

Az interest rate a szabad készpénz hozamát jelenti esetünkben. Ez most az 1 hónapos bond évesített hozamát véve 2.08%. A mindenkor aktuális hozamok letölthetők a US treasury honlapjáról.

Amennyiben hitelből vásárol vissza a vállalat, akkor az éppen aktuális átlagos hitelkamatot kell behelyettesíteni a képletbe. Használható itt még a WACC is (talán még jobb is a hitelkamatnál). Lényeg, hogy konzekvensen mindig ugyanazt a forrást használjuk (különösen összehasonlító elemzéskor). A fenti képlet birtokában meghatározható, hogy éppen a visszavétel, vagy a kibocsátás-e a kedvezőbb a részvényesi érték szempontjából.

Korábban:
-  A Gross Margin meséje
- A PEG mutatóról
- Enterprise Value (EV) a vállalati érték és mutatói

Enterprise Value (EV) a vállalati érték és mutatói

Egy adott pillanatban forgó összes kibocsátott részvény száma szorozva az árfolyammal adja a piaci kapitalizációt, amely egy fontos mutató. Ez  alapján osztályozzák a tőzsdei cégeket méretük szerint.

1.                   nano  ≤ 50M$ 
2. 50M$    <  micro ≤ 300$
3. 300M$  <  small ≤ 2Mrd$
4. 2Mrd$   <  mid ≤ 10Mrd$
5. 10Mrd$ <  large ≤ 200Mrd$
6. 200Mrd <  mega                                                 Forrás:finviz.com 

A kapitalizáció megmutatja, mennyit kellene fizetni a vállalatért tőzsdei felvásárlás esetén a pillanatnyi részvényárfolyammal számolva. A tőzsdei kapitalizáció figyelembe veszi a bennfentes tulajdonlásokat, jóllehet az nem képezi a hozzáférhető, közkézen forgó részvényállomány részét. Így lehet pl., hogy miközben a Chewy (CHWY) kapitalizációja a bejegyzés írásakor 13.4Mrd, a közkézen forgó vállalatrészt képviselő részvényhányad a teljes kibocsátott részvénymennyiség mindössze 10%-a. Ez a téma megérdemel egy önálló bejegyzést, most térjünk át EV-re, ami egyébként nem orvosolja a fenti hiányosságot.

Az Enterprise Value megmutatja, hogy mennyi (lenne) a teljes vállalat elméleti átvételi költsége az adott pillanatban.

Számítása: EV= Market Cap + Debt - Cash,értékpapír és készpénzhelyettesítő + Minority interest + Preferred Shares

Könnyű belátni, hogy a vállalat értékét sokkal  jobban leírja mint a kapitalizáció.

A mögöttes logika szerint nem csak a részvényeket kell megvásárolni, hanem a korábban felvett hitelek terheit is át kell vállalni, a kisebbségi tulajdonosokat és az elsőbbségi részvényeseket ki kell fizetni. a vállalatban lévő készpénz és készpénzhelyettesítő eszközök viszont csökkentik a tényleges bekerülési árat. A kisebb EV-val bíró vállalat az olcsóbb. Ha mindezt egy részvényre vetítjük, akkor már fogódzót találunk a relatív értékeléshez. Nagy cash állománnyal bíró vállalat esetén nem ritka az EV < Market Cap. Ad abszurdum olyan is előfordulhat, hogy az EV negatív értéket vesz fel. Ha ilyet találunk, örülhetnénk neki, viszont ez esetben a value trap esélye kiemelkedő (kivéve talán, ha teljes piaci összeomlás során áll elő ez a helyzet).

Valóságban  a konkrét EV ismerete nem feltétlenül adja kezünkbe a bölcsek kövét, az abból képezhető összehasonlítási alapot képező mutatók lesznek hasznosak a vállalat (összehasonlító) értékelése során. A különböző (legyenek bár azonos szektorba vagy ágazatba tartozó) tőkeszerkezetű vállalatok relatív értékelése során jobban használható, mint a kapitalizáció alapú mutatók.

Leggyakrabban használt mutatók az EV/EBIT, EV/EBITDA és az EV/árbevétel. Ezen kívül természetesen bármilyen más összehasonlítás lehetséges, mint pl. EV/FCF, EV/BV

EV mutató átfogóbb képet ad a vállalat értékelésí szintjére (alulértékelt/felülértékelt) vonatkozóan, mint a PE.
Ezzel együtt összehasonlító értékelés során érdemes lehet mindkét mutatót (EV és kapitalizáció alapú) parallel használni és az esetleges feltűnő aránytalanságok okának feltárása után elhelyezni a döntési mátrixban.

EV-t érő kritikák egyik legfontosabbika, hogy a rejtett kötelezettségeket nem tárja fel. Ilyen lehet pl. a vállalati nyugdíjalap. Ha elégedetlenek vagyunk a fenti mutató minőségével, számítási képletében a vállalati adósságot helyettesíthetjük a total liabilities értékkel.

Amennyiben EV alapú összehasonlító elemzést végzünk, ügyelni kell arra, hogy csak azonos szektor (inkább ágazat) cégeit hasonlítsuk össze!

Kérdés, hogy mi az  egészséges EV/EBITDA mérték. A válasz mint mindig: attól függ...
Egy ágazat vállalatait vizsgálva a mutató jó viszonyítási alapot jelent. A szűrés szűkítése során az egyes értékelési mutatókat aztán meg kell vizsgálni részletesen. Ilyen pl. az EV alapú mutatóknál a cash. Ha magas az érték, miért állt elő ez a helyzet? A működés eredményeként jött létre, vagy részvény kibocsátásnak köszönhető, stb.? Nagyon nem mindegy.

S&P500 szektoronkénti EV/EBITDA értéke:

       

	2014	2015	2016	2017	2018
Communications	8.96	11.61	10.57	11.46	10.03
Consumer discretionary	11.66	12.4	11.66	14.19	13.11
Consumer staples	12.07	12.81	13.1	13.23	13.08
Energy	6.14	13.02	35.09	12.32	7.39
Health care	13.97	13.6	11.77	14.87	14.33
Industrials	13.45	11.23	11.35	13.07	11.9
Information technology	10.11	10	12.04	13.57	11.51
Materials	10.35	12.1	13.78	14.29	10.63
Utilities	10.53	9.78	11.99	11.96	11.15

Forrás: Statista

A szektorok súlyozott EV/EBITDA átlaga közel 12 értéket ad.
A fenti táblázat némi segítséget ad az értékeléshez. Ha az éppen vizsgált vállalat EV/EBITDA értéke kisebb az átlagnál, az inkább alulértékeltségre utal és vica versa.
A pénzügyi szektorra vonatkozóan nem találunk adatokat, hiszen ott az adósságszint (pl. bankoknál) igen félrevezető lenne.

Ugyanez grafikusan:

EV/EBITDA alapon értékelve az S&P500 szektorai 2014-18 között nemigen drágultak fajlagosan, a nominális növekedés ellenére.

A. Damodaran a NYU professzora 6000 céget elemezve ágazatonként készítette el az átlagokat sokkal részletesebben.

Az EV alapú mutatók önálló használata nem elegendő a befektetési döntés meghozatalához, de a döntéselőkészítő anyag részét képezheti.

Korábban:
-  A Gross Margin meséje
- A PEG mutatóról

A PEG mutatóról

Vállalat értékelés és/vagy befektetési célpont keresése során időről-időre felmerül a PEG (Price/Earnings-to-Growth) mutató használata.
A mutatót Peter Lynch vezette be 1989-ben Mario Farina nyomán.
Definíciója egyszerű: (P/E)/EPS növekedés.
Ha viszont elmélyedünk a részletekben, több bizonytalansággal találkozunk.

Megállapíthatjuk, hogy PEG-ből az egyetlen biztos pont a P, ami a stock prompt tőzsdei árfolyamát jelenti.
- P. Lynch szerint  1 érték alatt a stock alul értékelt, míg felette felül árazott. Más források megkülönböztetik a value és növekedési vállalatokat.
- PEG-gel visszatérően találkozunk tőzsdével foglalkozó honlapokon, mint pl Finviz vagy Yahoo Finance. Kis túlzással mondhatjuk, hogy ahány forrás, annyiféle értékkel találkozunk egy kitüntetett időpontban lekérdezve azokat.
Ezért ha valamely pénzügyi oldalra hagyatkozunk és készen átvesszük ezt a mutatót, akkor következetesen mindig ugyanazt a forrást kell használni.
- Folytatódik a bizonytalanság Earnings-szel. Milyen értéket vegyünk? Pénzügyi év , az utolsó négy negyedév, vagy több éves mozgóátlag stb. eredményét? Legyen a GAAP, vagy a non-GAAP érték?
- Growth pedig a legbizonytalanabb. A számítás során pl. 10%-t 10 értékkel kell figyelembe venni. Eddig nincs bizonytalanság, viszont az érték meghatározása nagyon képlékeny. Vegyük a tárgyévi becslést, következő évi, az előttünk álló 5 év átlagos növekedési becslését stb.? Ezen kívül ahány becslés, annyiféle értékkel találkozunk.
- A gazdasági ciklus során más és más értékekkel találkozunk
- Szektoronként is eltérő lehet a fair értéket reprezentáló PEG

Mivel nincs konszenzus a mutató számításához használt alapadatok és a kiszámított érték értelmezése körül, feltétlenül szükséges saját definíciót alkotni használat előtt.
Saját definícióm szerint:
- PE = P/E fwd, ahol E(arnings) = LTM non GAAP EPS, P = prompt ár. Amennyiben nem áll rendelkezésre non GAAP EPS, akkor a GAAP EPS-sel számolok, feltételezve, hogy a két érték egyenlő
- G = historikus 5éves átlag EBITDA növekedési ráta

Irodalom szerint osztalékfizető részvényeknél PEG félrevezető, ezért a képletben figyelembe kell venni a pillanatnyi osztalékhozamot is a következő szerint:

dividend-adjusted PEG = price/(5Y EBITDA growth + dividend yield) 

A mutatót nem javaslom önállóan, abszolút értékelésként használni, sokkal inkább ágazati szereplők összehasonlító elemzése során. Segíthet megállapítani, hogy a kiszemelt ágazat melyik szereplője mutat relatív alulértékeltséget. Fordítva: egy valamilyen módon fókuszba került vállalat ágazatában van-e másik versenyző szereplő befektetési jelöltként.

Példaként hozom a Consumer Discretionary szektor Hotels, Restaurants ágazat Restaurants alágazatát, melyből jelenleg rendelkezek Brinker (EAT) részvénnyel 2019.06.24-től.
A leválogatás szerint Mcap>300M, PEfwd v. PE>0

Symbol	Market Cap>300M	PE fwd v. PE>0	Div. Yield	5YEBITDA growth	PEG	adjusted PEG
CMG	21962	59.5	0.0%	-9%	-6.5	-6.5
MBPFF	1470	8.2	0.0%	-3%	-3.0	-3.0
RSTRF	30566	35.1	2.5%	67%	0.5	0.5
SBUX	114325	30.3	1.5%	56%	0.5	0.5
PLAY	1459	13.3	1.5%	21%	0.6	0.6
DPUKY	1440	15.2	4.0%	21%	0.7	0.6
EAT	1535	10.2	3.7%	11%	1.0	0.7
MTYFF	1221	18.1	1.0%	22%	0.8	0.8
JACK	1882	15.3	2.2%	15%	1.0	0.9
DRI	14781	18.6	2.6%	16%	1.2	1.0
RUTH	635	14.9	2.3%	12%	1.3	1.1
WEN	4174	28.9	2.1%	25%	1.2	1.1
BJRI	801	19.7	1.2%	17%	1.1	1.1
DPZ	10092	25.9	1.0%	20%	1.3	1.2
DENN	1318	19.6	0.0%	15%	1.3	1.3
CMPGY	39754	23.5	2.0%	15%	1.6	1.4
CBRL	4142	17.4	2.9%	9%	2.0	1.5
AWRRF	464	19.7	4.0%	9%	2.2	1.5
TXRH	4087	24.6	1.9%	12%	2.1	1.8
DNKN	6665	26.5	1.8%	12%	2.3	2.0
CAKE	1916	16.4	3.1%	4%	4.3	2.4
SDXAY	16464	18.2	2.8%	5%	4.0	2.5
ARMK	8733	14.3	1.2%	4%	3.3	2.6
BLMN	1495	15.2	2.2%	4%	4.4	2.7
MCD	163768	26.7	2.1%	7%	3.9	3.0
YUMC	17086	26.7	1.0%	8%	3.6	3.1
ARCO	1629	35.2	1.3%	9%	4.0	3.5
WING	2725	125.1	0.4%	19%	6.7	6.6
YUM	35674	30.7	1.3%	3%	12.3	8.0
CHUY	402	72.6	0.0%	9%	8.3	8.3
SHAK	2798	114.9	0.0%	12%	9.3	9.3

A kiválasztott EAT előkelő helyen van összehasonlító elemzésünkben. Ezek után más szempontok alapján végzett összehasonlítás és célár meghatározás után meghozható lesz a befektetési döntés.
Valójában én Brinker-hez nem ezen az úton jutottam, de megnyugtató, hogy előkelő helyen található itt is.

Korábban: A Gross Margin meséje