REIT kiválasztás 3. rész

Folytatva a REIT kiválasztást, most egy portfóliót modellezek. Összeállítottam egy teszt portfóliót, melyet időnként majd átsúlyozok ill. átalakítok. Nagyon kíváncsi vagyok a portfólió teljesítményre egyrészt abszolút értelemben, másrészt a benchmarknak választott VNQ-hoz képest.

A kiválasztás igazi keményvonalas kvantitatív alapon történt. REIT esetén értékalapú befektetést viszonylag egyszerűen lehet eszközölni (amennyiben rendelkezésünkre állnak a szükséges adatok). Amennyiben NAV-hez és benchmark-hoz képest diszkonttal forog a REIT, akkor jó eséllyel felülteljesítő lesz a következő időszakban.
A felülteljesítés oka és forrása minden bizonnyal nem az FFO/AFFO növekedés, hanem az alul értékeltség kényszeríti emelkedésre az árfolyamot.

A kiválasztási kritériumok a következők voltak:

0 < diszkont  >0.3 

A NAV-hoz képest csak diszkonttal forgó REIT jöhet szóba. de túlzott mértékű leárazást is kerülöm. Az ilyen value trap veszélyes lehet.

0 < p/o FFO < 0.75

A payout mérték legyen kisebb 0.75-nél, ami az osztalék fenntarthatóságát erősíti.

Interest coverage > 1

Nem vagyok biztos ennek a kritériumnak relevanciájában, mert az GAAP eredményből indul ki, ami nem igazán játszik a REIT világban.

A szűrés eredményeként kapott 44 REIT-ből 10 db-t választottam ki, egyenlő súlyozással. A micro cap REIT-k automatikusan kizáródtak a szűrési feltételeknek köszönhetően.
Maradt a Small, Mid és Large cap. Igyekeztem mindegyik kategóriából azonos darabszámot beválogatni.
Az ágazatokon belül is úgy jártam el, hogy lehetőleg egyenletes legyen az eloszlás.
2019 november végi adatokkal számoltam, melyek az alábbi portfóliót eredményezték a szubjektivitás maximális kizárása mellett:

ágazat	kapitalizáció	ticker
Diversified REITs	Mid Cap	ESRT
Diversified REITs	Small Cap	AAT
Hotel & Resort REITs	Large Cap	HST
Hotel & Resort REITs	Small Cap	HT
Office REITs	Large Cap	VNO
Office REITs	Mid Cap	PGRE
Office REITs	Small Cap	CIO
Retail REITs	Large Cap	SPG
Retail REITs	Mid Cap	RPAI
Specialized REITs	Mid Cap	CUBE

Szándékaim szerint nemigen fogom átsúlyozni a porfóliót. Az átalakítások akkor történnek majd,  ha valamelyik elem P/NAV értéke hó végén eléri, vagy meghaladja az 1 értéket. Ekkor lecserélésre kerül a fenti szempontok szerinti válogatás után.

Automatikusan frissülő grafikonon ábrázolom a portfólió és VNQ hozamalakulását. A szimulált portfóliót 2019.11.29-i napvégi adatokkal indítottam.

Az induló portfólió átlagos osztalékhozama 4.6%, míg a benchmark VNQ 4.2%-t tud. A hozamok a grafikonok jelen állapotában nem osztalékkorrigáltak!
A portfólió hozamalakulása itt folyamatosan követhető lesz. Az adatok napi záróértékek, naponta egyszer frissülnek.


Hozamok tárgynappal bezárólag, napon belül frissülő:


A következő charton a korrekció mértékét ábrázoltam %-ban


A grafikonok elkészítéséhez használt táblázatok itt megtekinthetők.

REIT kiválasztás 2. rész

Készítettem korábban egy bejegyzést a REIT kiválasztásának egy lehetséges módjáról. Meghosszabbítva tartózkodásomat a lónak kvantitatív oldalán, ezúttal a nettó eszközértékre alapozott prémium/diszkont alapú értékelést veszem górcső alá.

Forrás: Internet

Irodalom egyhangú véleménye szerint a kapitalizáció/(nettó eszközérték) alapján számolt prémium/diszkont kiemelkedően megbízható mutató a REIT total return potenciáljának. Ezt eddig nem említettem, mert nem találtam strukturált adatforrást erre. A napokban viszont ráleltem Seeking Alpha-n Simon Bowler-re, aki havi rendszerességgel frissítve közöl adatokat REIT-ek ezen adatairól. A REIT eszközei(kis túlzással) gyakorlatilag kizárólagosan ingatlanaiból állnak. Ha ezek értékelésekor a piaci (és nem a könyv szerinti) értékre alapozunk, minden bizonnyal hasznos mutatókat tudunk képezni segítségével. Általánosan elfogadott a kapitalizáció/nettó eszközérték P/NAV = 1 szintet a REIT fair (piaci) értékeként kezelni.

Forrás: https://www.greenstreetadvisors.com/insights/avgpremnav

Fenti értékelés szerint a átlagosan 2.1% prémiummal forognak am eREIT-k. Jelenleg 8.5% szinten van a becslés, ami az átlagot kissé meghaladja. Ezen nemigen lehet csodálkozni a 2019-es REIT-rali után. A grafikon előállításának módszertanát nem ismerem, de gyanítom, hogy súlyozott átlag. Rendelkezésre álló adatok szerint ugyanis súlyozottan 14% prémium állapítható meg, ami elég jól közelíti a grafikon adatát (előző, talán novemberben észlelt lokális csúcsot, amikor az adatokat vételezhették) .

Innen nézve olyan REIT-t célszerű választani, ami kielégíti az egyéb szűrési feltételeket és < 2% prémiummal forog a vásárlás pillanatában.

Green Street Advisors elemzése szerint - melynek következtetéseit NAREIT oldalán megtaláljuk a kiválasztáskor P/NAV alapon 10%⁺ diszkonttal forgó REIT-ek  a következő 5 év során felülteljesítik a sokaságot, de a -10% - 3.6% szegmens sem teljesít érdemben rosszabbul. Ez összecseng a 2.1% átlag alatti prémium beállításával szűrési feltételként. 

Forrás: NAREIT

Fenti szerzőtől származó adatokat excelesítve és összemixelve a már meglévőkkel új szemszögből látjuk a REIT univerzumot (El kell fogadnunk, hogy ő "csak" 182 REIT adatát közli, a NAREIT 246-tal szemben)

REIT szektor szépen teljesített 2019-ben. A tőkenövekedés ugyan elmarad átlagában SPX-től, de a total return összességében nagyjából megegyezhet vele.

Forrás: saját elemzés

Találunk-e még olyan REIT-t, amely vonzó értékeltséggel érhető el?

Kezdve a látképpel megállapíthatjuk, hogy - az átlagot tekintve - jellemzően a micro cap. REIT-k forognak diszkonttal.

Forrás: saját elemzés

Ezzel szemben a már jól beágyazott, hosszú történelemmel rendelkező large cap cégek inkább prémiummal kereskedettek. Ez érthető, hiszen az új alakulatok még nem bírnak értékelhető múlttal, illetve nem keltették fel a népek figyelmét. Nem meglepően itt - a micro és small cap. között - vannak a legnagyobb lehetőségek és talán bukások is. Másrészről a REIT-k között kisebb arányú a csődesemény, mint a hagyományos vállalatoknál.

Amennyiben egy lépéssel tovább lépünk és ágazatonként vizsgáljuk az értékeltséget, látható, hogy bizony az átlag nagy szélsőségeket takar el.

Forrás: saját elemzés

Eszerint a leginkább felülértékelt cégeket az egészségügyi és industrial alágazatban találjuk. Tovább finomítva kiderül, hogy a leginkább felülértékelt az egészségügy small cap szektora.

Forrás: saját elemzés

Ha az egészségügyi REIT-kben mélyedünk el, akkor cégenként az alábbit láthatjuk.

Forrás: saját elemzés

Eszerint a mutató szerint a leginkább felülértékelt a small cap CHCT és a mid cap OHI, míg SNR diszkonttal forog.

Ha ezen mutató mellé felsorakoztatjuk a korábban bemutatott P/FFO, P/AFFO, p/o FFO és p/o AFFO, debt/EBITDA, árbevételi trend elemzési eszközöket, eléggé megbízható képet kapunk az éppen aktuális jelöltünkről, illetve a portfólió elemeiről.

Álljon itt még egy alágazat vizualizációja, a már-már elparentált retail.

Forrás: saját elemzés

Itt is micro cap kategória a leginkább lealázott, míg a large cap a retail-en belül is szépen teljesít.

A kategórián belül 3 large cég van O, SPG és REG. Érdekes módon a leginkább sztárolt SPG-nál látjuk a legnagyobb - 13% - diszkontot. Amennyiben a fenti megállapítás igaz, úgy szép jövő áll előtte. Annál is inkább, mert a korábbi kiválasztási módszer szerinti szűrőn is fennakadt SKT-vel együtt. Közben a szintén kiváló O erős felülértékeltséget mutat

Forrás: saját elemzés

Mid cap:

Forrás: saját elemzés

Small cap:

Ha másra nem, legalább egy újabb megerősítésre alkalmas a többi mutató mellett. Segít elkerülni a - bármennyire is jó REIT - túlárazott vásárlást.

Az adatbányászat iránt ellenállhatatlan vágyat érzők itt megtalálják a táblázatot.

Szegény ember Covered Call-ja

Előző bejegyzésben szó volt az opció lehívásáról (melyet én is elszenvedtem). Azon melegében, amint megkaptam a részvényeket, még hétfőn át is alakítottam a pozíciómat. Ennek motivációja pedig elsődlegesen adózási indíttatású volt.
Amikor lehívták az opciót, a kiíráskor kapott prémium profitként lett lekönyvelve. Ezzel szemben a 27-e strike és a prompt árfolyam közötti veszteség csak lebegő veszteségként volt nyilvántartva. Ha már a komplex pozíció pillanatnyilag inkább veszteséges, akkor mégiscsak jó lenne tax loss lehetőséggel élni.
Ezért aztán eladtam a kapott részvényeken, realizálva rajta kocsit kevesebb, mint -400$ veszteséget. Összevezetve a többszöri görgetés során kapott prémiumokkal, a mutatvány nyereséges, de az adóalap a fentiekkel csökkenthető.
Mivel nem kiábrándultságom okán zártam a pozíciót, csak realizálni akartam, új konstrukciót szerkesztettem az alábbiak szerint.

- nyitottamegy DITM (Deep In The Money) long call pozíciót decemberi lejáratra 20-as strike-on. Ez esetünkben nem azért DITM, mert fizikailag van távol az ATM (At Tha Money) pozíciótól, hanem mert lényegében 0 extrinxic value van az opcióban. Következésképpen úny viselkedik, mint a long stock két eltéréssel:
1.) Nem fizet osztalékot. Ez most nem probléma, mert lejáratig nem lesz ex div.
2.) A mavimális veszteség korlátozott, nem lehet több, mint a megfizetett prémium (365$ intrinsic + 10$ extrinsic value)). Amennyiben az árfolyam lejáratkor ugyanott tanyázik, mint pozíció nyitásakor, akkor az egész mutatvány 10$-ba kerül.
Mindaddig, míg az árfolyam a strike fölött tartózkodik, a pozíció ITM, tehát lejáratkor ez opció automatikusan lehívásra kerül. Lehívni lehet manuálisan is (ha van erre motiváció), de lejáratkor megteszi ezt a bróker külön instrukció nélkül.

Mint látható, a BEP 24$ körül van. A bejegyzés írásakor az árfolyam a szaggatott vonalnál tartózkodik, tehát ez a pozíció pillanatnyilag veszteséges.

Mivel lejárat után meg fogom tartani lehívás után a stock-ot és szeretnék addicionális jövedelemre szert tenni, a már korábbi 27-es strike-on kiírtam egy call opciót 2021 januári lejáratra.

Felfelé korlátos a hozam. A maximális hozamot 27-nél érem el, ami 27-BEP+kiírásért kapott prémium=37-24+1.3=4.3 ehhez jön még a negyedévente kapott osztalék (jelenleg 26c/részvény), miután lehívásra kerül az opció.


A két pozíciót összemixelve az alábbi chart-ot kapjuk 2019 decemberi lejáratra.

Szegény ember covered call-jának neveztem, mert hosszabb időre vásárolt DITM call opció (LEAP kicsiny extrinsic-kel) jóval kisebb tőkeigényű, mint a stock tartása, miközben lényegében azonos lefutású a diagram (osztalékfizetés és a fentebb említett maximális veszteség különbséggel). Az igaz,hogy az ezzel szemben kiírt short call opciónak lesz letéti igénye (szemben a stockra kiírt opcióval), a teljes pozíció még mindig alacsonyabb költségű lesz.

Segítség! Lehívták az opciómat.

Forrás: Internet

Ezt a bejegyzést az váltotta ki, hogy tegnap ránézvén a portfóliómra látom, hogy lehívtak egy opciómat, minek következtében 100 db H&R Block részvény boldog tulajdonosa lettem.
Az opció bonyolult jószág. Használatához nem szükséges, megértéséhez viszont elegendő az általános iskolai számtan és kitartás-türelem. Az opciókat rengeteg misztikum lengi körül, melyeket nem most fogok eloszlatni. Legyen elég annyi, hogy helyesen kezelve ez az eszközosztály semmivel  nem kockázatosabb a részvény-befektetésnél, sőt...

Lehívni opciót a opció vevőjének van lehetősége. Korábban már írtam valahol, hogy erre nem túlságosan nagy a motiváció, de megtörténhet. A lejárati dátum előtt a lehívás esetleges, lejáratkor viszont kvázi kikényszerített, ha a prompt árfolyam a kötési árfolyam (ATM) alatt (PUT esetén), vagy fölötte (CALL esetén) van (ITM, az In The Money pozíció).
Az opció (most használt csoportosítás és értelmezés szerint) két részből áll
1.) Belső érték (Intrinsic)
2.) Külső érték (Extrinsic), vagy időérték
A kiírt opciók kifizetési grafikonja a következő:

SHOT PUT

- maximális hozam = kiíráskor kapott Prémium
- maximális veszteség = Strike - Prémium
- BEP = Strike-Prémium
- A pillanatnyi P/L görbe a lejárathoz közeledve rásimul a lejárati kifizetési grafikonra
- A jelenlegi részvényárfolyam és a pillanatnyi P/L görbe metszéspontja adja a pillanatnyi P/L-t, amelyet az opció azonnali visszavásárlása esetén realizálok.
A pillanatnyi P/L görbe és a lejárati grafikon közötti különbség az opció még hátralévő időértéke.

Egy ma kiírt SHORT CALL görbéi az alábbi Látható, hogy ebben az esetben a(z elméleti)  maximális veszteség korlátlan (ez valóban csak elméleti, de jelentős, akár likvidációhoz vezető  lehet valóságosan is). Ezért naked short call-t soha nem írok ki.
Ha viszont meglévő részvénnyel szemben írok ki call opciót (100db-ként 1-t), akkor a short puttal azonos kifizetést kapunk (szintetikus short put opció)



Vegyük észre, hogy SHORT PUT esetén a maximális veszteség kisebb, mint részvény birtoklása esetén.
A PUT opció lehívási lehetősége miatt csak olyan részvényre és kötési áron szabad kiírni opciót, amit - lehívás esetén - egyébként is örömmel birtokolnánk. Ezért ilyen célból jellemzően olyan value papírokat keresek,melyek masszív osztalékfizetők és méltánytalanul lezúzott árfolyamon forognak.

Opció lehívására akkor kell számítani, ha elveszíti extrinsic értékét. Ez lejárat közelben enyhén ITM árfolyam esetén, vagy távolabbi lejárat esetén mélyebben ITM részvényárfolyam esetén fordulhat elő.
Akkor jól jössz ki a lehívásból, ha van még extrinsic az opcióban. Ha elfogyott,akkor semleges lesza pozíció.
Azért nem kell félni a lehívástól, mert nem történik P/L szinten semmi, csak más eszköz kerül a birtokodba és a kitettség változik meg némileg.ennek  oka, hogy a részvény birtoklása többe kerül, mint az opció kiírásának letéti követelménye.

Más szempontból azonban mégis megfontolandó a részvény megtartása év végéhez közeledve. A kiírt opció prémium értékével azonos mértékű profitot könyvel el a bróker a számlán, míg a kapott részvényeken lebegő veszteség van. Adózási fordulónap előtt jobb ezeket összevezetni Ezért nyilván nem sogáig leszek HRB birtokos.

Megjegyzés: Amennyiben úgy gondoljuk, hogy a stock szép jövő előtt áll és az árfolyamcsökkenés csak hangulati alapú, érdemes az eredeti strike szinten újabb időben távolabbi opciót kiírni, amibel a BEP-t lefelé tolhatjuk, vagy akár a stock-kal szemben kiírni call opciót. Ebben az esetben élvezzük a negyedévenkénti osztalékot és a call prémiumát. Olyan illúziónk azonban ne legyen, hogy a covered call kedvezőbb P/L-t generál, mint a short put, hoszen a put opció tartalmazza az osztalékot
rejtett formában.

Unum Group, a biztosítói láb

Ezúttal egy patinás, nálunk széles körben nem feltétlenül ismert biztosítót mutatok be. A céget 170 éve alapították.

Jelenlegi kapitalizációja 6.4Mrd$, árbevétele 12Mrd$ körüli és az utóbbi években stabilan növekedett 2-3% mértékben.
2008-ban díjbevétele kb. 5%, míg eredményük 30% visszaesést szenvedett el, de mértékéből jól látszik üzleti és profitmodelljük fenntarthatósága. Nyilván nem véletlen, hogy befektetési legendák , mint pl.W. Buffett is - kedvelik a biztosítási szegmenst. Nem kényszerültek az 1996 óta fizetett osztalék vágására sem a válság során.
Divatok és válságok jönnek-mennek, de biztosításra mindig szükségünk lesz és úgy tűnik, hogy ez az alakulat mélyen beágyazott a társadalom, ill. célcsoportjának szövetébe. 10 év alatt részvényeinek több, mint 30%-t vásárolta vissza, nettó eredménye stagnál-enyhén növekszik. A részvény visszavásárlást illetően jó hír, hogy 14 p/e alatt EPS növelő a hitelből történő visszavásárlás. Ez most annál inkább fontos, mert az előző egy év során kibocsátott 442Mio$ adósság megegyező értékű a részvény visszavásárlás 444Mio$ -ral. Adósságmegújítás nem esedékes a következő 12 hónapban. A debt/ebitda ratio 2 körüli értéke is elfogadható. Kimondotta pozitívumként értékelem, hogy nem élnek SBC (stock based compensation) lehetőségével.

A stock S&P500 index tagja, súlya az indexben 0.02% körüli. Kapitalizációjának 13%-t tartja 88 ETF.
9600 alkalmazottja van, a 205mio részvényből több, mint 99% intézményiek kezében van. Insider-ek kb. 0,2%-t birtokolnak.
Érdekesnek találom, hogy Dataroma superinvestors ownership kimutatása szerint az adatbázisában szereplő befektetési guruk egyike sem tartja. Ezen kissé megütődtem, de nem riaszt el.
Van egy irreleváns mértékű, 350Mio$ goodwill, valamint 10Mrd$-t meghaladó eredménytartaléka. P/B mindössze 0.66, de a P/tangible B is csak 0.68 . A pillanatnyi árfolyamban -1% növekedés van beárazva.
Az utóbbi egy év során elszenvedett áresése következtében osztalékhozama 4% fölé kúszott és jelenleg is 3.7%-t meghaladó, ami figyelembe véve 2.4% körüli értéket kb. 48$ indirekt célárra mutat.
Az árfolyamesést már korábban sem tudtam mire vélni a díjbevétel és EPS trendjének figyelembe vételével. Szívesebben használom Thinkorswim  platformon legyártott chart-jaimat, mint az Interneten rendelkezésre állókat, mert azok mind GAAP alapúak, én pedig jobban kedvelem a tényleges üzleti eredményt jobban tükröző(nek gondolt) non-GAAP alapú kimutatásokat. A gördített kimutatásban megjelenő ábráimon lévő kiugró pontokat figyelmen kívül kell hagyni, mert azokat az évente eltérő munkanapok száma és a jelentési időpontok enyhe változása okozza. Ezt nem tudtam kiszűrni automatikusan.

10 éves EPS trend

Jelmagyarázat:

- piros háromszög elemzöi negyedéves eredménykonszenzus

- fehér pont negyedéves tényadat

- kék vonal éves gördített eredmény

- piros vonal 5 éves gördített eredmény évesített átlaga

A non-GAAP EPS trend mindegyik mutatója egyenletes emelkedést tükröz úgy, hogy TTM meghaladja az 5 éves átlag értékét, ami nagyon jó jel.

UNM osztalék, osztalékhozam, átlagos osztalékhozam

Miképpen fentebb megállapítottam az osztalékhozam alul értékeltségre utal. Osztalékát rendszeresen emeli, 10 év alatt megháromszorozva annak értékét.

p/o ratio

A kifizetési arány alacsony és stabil. Ez ugyan nem FCF alapú (mert azt itt nem tudom előállítani), de FCF meghaladja az eredmény mértékét minden évben.

Érdekes és tanulságos még a p/e trendet megvizsgálni:

A p/e TTM tízéves mélyponton tanyázik és jelentősen elmarad az 5 éves átlagtól (11.5), valamint a benchmark 15 értéktől. Ez szintén jelentős alulértékeltséget sugall. 

Rátérve az árfolyam chart-ra, lájuk, hogy az 52 hetes max-min értékektől egyaránt kb. 20-25%-ra van a pillanatnyi részvényár (sárga karika)

Technikailag is inkább támogatónak látom a környezetet. Az árfolyam kitörni tűnik a korábban kialakult ellenállás fölé. Én ugyan 27.37-nél vásároltam belőle, de szerintem még egyáltalán nem késő beszállni a fentiek figyelembevételével. Az árfolyam már a MA50 felett van mintegy 5%-kal és megközelitette a vízszintesbe forduló MA200-t szintén 4-5%-ra.

Stabil és jól prosperáló társaságnak ítélem őket, kiváló (bár sok ügyfél által kritizált) üzleti modellel, ami megfelelő árszinten beszerezve kiemelkedő eredményt hozhat tulajdonosának.

Konzervatív(nak gondolt) céláram 50%-ra van a prompt ártól, míg a dinamikus számítás szerint duplázódás is lehetőség.

Ezzel együtt, mint mindig, mindenkinek el kell végeznie a házi feladatot befektetés előtt és csak saját meggyőződés alapján szabad befektetni.

Célár evolúció:

A végére egy személyes megjegyzés.

A short PUT opciókat pontosan azért kedvelem, mert kifizetésüket tekintve megegyeznek a biztosítás üzleti modelljével. Mikor láttál már biztosítót tönkremenni? A valószínűségek azonosak azzal a nem elhanyagolható különbséggel, hogy short PUT esetén nem tudok reprodukálni egy biztosítói sokaságot és eloszlást. Ezért kell gondsan eljárni.

Chemours-t még az ág is húzza

Chemours (The Chemours Company) 2015 júliusban jött létre a patinás DuPont vegyipari óriás vállalatból. leválasztás (spin-off) útján. A bejegyzés írásakor 2.8 Mrd$ kapitalizációjú cég 17.36$ árfolyamon forgott. A leválasztást követő 2.5 év múlva az árfolyam több mint 3x magasabb volt az első kereskedési nap árfolyamánál, igazolva ezzel J. Greenblatt megfigyelését. Az első időszak felfutását követően viszont folyamatos erózió jellemezte az árfolyamot, ami mára ismét elérte az első kereskedési napi szint

CC Chart by TradingView

Árbevétele és termelése földrajzilag diverzifikált, ami segíti piacvezető pozíciójának megvédését.

A vállalat termékeit három szegmensbe sorolják:

1. Titanium Technologies (titanium dioxide); 
2. Fluoroproducts (refrigerants and industrial fluoropolymer resins and derivatives including Freon, Teflon, Viton, Nafion, and Krytox); and 
3. Chemical Solutions (cyanide, sulfuric acid, aniline, methylamines, and reactive metals).

Termelésének, illetve árbevételének legnagyobb részét titán-dioxid termékük adja. Ebben a szegmensben világszinten meghatározók.

Ők a legnagyobb és szerencséjükre a legköltséghatékonyabb gyártója ennek a termékkörnek.

TiO2-t festék összetevőként (fehér pigment) alkalmazzák. Egyik fő piaca az autóipar. Ezért talán nem meglepő, hogy árbevétele és eredménye az autóipari ciklushoz kötődő, azzal azonos fázisú, erősen ciklikus viselkedést mutat.

Jelenlegi árazása alapján gondolhatjuk (gondolhatnánk), hogy a piac az autóipar leszálló ágát vélelmezi az előttünk álló időszakban. Jóllehet, ez nem alaptalan vélekedés, mégis  tekintetbe kell venni más tényezőket is. 

                          

 DuPont-t érték az elmúlt időszakban olyan támadások, miszerint a leválasztással meg akart szabadulni nyomasztó történelmi terhétől, és egybe csomagolta környezetvédelmi problémáit, majd a leválasztással megvált azoktól úgy, hogy az örököst nem látta el megfelelő eszközökkel a problémák megoldásához. Miközben ez igaznak tűnik (lsd. Chemours vs. DuPont per 4 Mrd$ értékben), mégis úgy tűnik, hogy a vállalat túl fogja élni a kezdeti nehézségeket.

Miközben megalakulásuk óta már problémás sorát oldották meg, a még nyitott kérdések súlyát jelzi az árfolyam mélyrepülése, kötvényeinek árazása (az AAA besorolású kötvények 3% körüli hozamával szemben) 7.5% körül forognak és 60%-t meghaladó az IV opcióiban (jóllehet ennek csökkenésére számítok negyedéves jelentésének november 04-i megjelenése után.


Moody's hitelminősítő Ba2 kategóriába sorolja, ami nem valami előkelő. A befektetési szint két lépcsővel feljebb kezdődik. Ugyan 2017 végén Ba3-ról felminősítették Ba2-re, a 2019-es felülvizsgálat során negítív kilátást kapott.

Jelentős (komfortzónám határát átlépő) adósság szintje (debt/ebitda>4) és környezetvédelmi költségterhe mellett gazdasági mutatói kedvező képet festenek. Kicsit árnyalja a képet, hogy acsúny debt/ebitda mellett az interest coverage a kedvező 4 körüli szinten van.

Összességében azt gondolom, hogy alkalmas 

1.  úgy osztalékbefektetési (osztalékhozama 5.8%/átlaghozam 1.5% körüli, EPS p/o=0.25, FCF p/o=kb. 0.4)
2. mint value jelöltnek, amennyiben további részletes elemzés alátámasztja ezt a vélekedést       P/E értéke 5 körüli (ez bizonyára részben a ciklikusság beárazásának is köszönhető),  to 52 wk high= 140% , 5Y EBITDA growth = 13% , dividend adjusted PEG = 0.6, ROA ugyan historikusan gyengülő teljesítményt mutat, de 8%-t meghaladó mértékével ágazatában kiemelkedő és abszolút mértéke is megfelelő, P/S=0.5 értéke ugyancsak kiváló value kandidátussá jelöli, EV/EBITDA=6.3 egészen kiváló ennél a kötelezettség állomány szintnél    A likviditást jelző CR is eléri a 2 körüli értéket, ami szintén megfelelő Napokban számított inventory szintje felszökött korábbi értékéhez képest. Erre figyelni kell (valószínűleg a ciklustól nem független eladáslassulást vetít előre)

Ez a problémákkal küzdő, stigmatizált vállalat kvantitatív vizsgálataim és kilátásainak megítélése alapján meglátásom szerint alkalmas osztalék és/vagy értékalapú befektetésre, melyben október 25-n 16.65$ szinten indítottam egy pozíciót.

Beyond Meat - The Future of Protein

Beyond Meat (BYND) egy 2008-ban alapított és 2019 májusában tőzsdére vitt cég, amely zászlajára tűzte a növényi alapú húshelyettesítő termékek gyártását.
A tőzsdei fejleményeket követőknek nem ismeretlen a cég, mert IPO-ja körül elég nagy felhajtás volt. Kibocsátási ár 25$ volt, a kereskedést 46$-n kezdte meg május 02-n. Az árfolyam július végére megközelítette a 240$-t, majd október 22-n 106$-ig csökkent. Rövid tőzsdei pályafutása sok izgalmat, lelkesedést és depressziót hozott.
A sell-side elemzői célár 156$ körül alakul jelenleg, míg Trefis becslése 128$-ra rúg.
64,5M kibocsátott részvényből 48.7M db közkézen forog.
Árbevétele dinamikusan növekszik, 2020-ra már pozitív eredmény várható az elemzői konszenzus szerint. Jelenlegi árazása szerint nagyon magas értékeltségen forog. P/S=30. Ha az árbevételt 1Mrd-teléri, akkor mutató szerint az árazás mérsékelten magas lesz (6 értékű) és a növekedési részvény árazásának megfelel. Amennyiben 20%-os növekedési ütemet feltételezünk, akkor 3 év szükséges ennek eléréséhez. Ezt nem tartom lehetetlennek és ennek alapján a jelenlegi árazásban a jövőt értékelve nem találnék sok kivetnivalót.

Új, dinamikusan terjeszkedő vállalkozásként nyilvánvalóan cash burner fázisban van. A kibocsátáskor bevont cash viszont előre láthatólag elegendő lesz a következő 3 évre jelen számokat változatlannak feltételezve. Viszont az árbevétel növekedésével és a fajlagos költségek csökkenésével, a gazdaságos üzemméret elérése esetén az eredmény drámai növekedésnek indul.

Amennyiben a gyorsétteremláncok rákapnak a termékeire, komoly árbevétel növekedési meglepetések várhatók. Hírmondója már hazánkban is megtalálható.

Soros gyorsjelentése október 28-n piaczárás után várható. Az árfolyam jelenleg eső trendben tartózkodik.

Jelenleg ez az amerikai piacon az egyik legjobban shortolt részvény. Shortolásának költsége hallatlanul magasra rúg. A post írásakor ez a költség atom.finance tanúsága szerint meghaladja a 126%-t. Ez nagyjából érthető is a körülötte lévő felhajtás és a mérsékelt közkézen lévő részvény mennyiség ismeretében. Ezért aztán azt gondolom, hogy egy short squeeze komoly volatilitást, pontosabban árfolyam emelkedést eredményezhet.

A stock megvásárlását direktben mégsem tervezem. Sokkal inkább opciót gondolnék kiírni rá. Ennek előnye, hogy nem azt kell kiókumlálnom, hogy hova megy az árfolyam, hanem azt, hogy hova nem fog menni az opció futamideje alatt. 

Ha 2021 januári lejáratra (450 nap futamidő) 105 strike-on kiírt PUT opciót 30.5$ áron sikerül eladni, az 75 körüli BEP-t eredményez. 68% körüli az opció IV-je (egyébként kimondottan likvid ez az opció a maga 3941db open interest-jével). A kiírás letéti követelménye kb. 2500-3000$, ami a cash pozíció némi javulását feltételezi, azaz kiírás esetén a letéti követelmény fedezhető a kapott prémiumból, nem romlik a portfólió likviditása. A kitettség természetesen növekedni fog, ezért azt is alaposan vizsgálni kell. 

Megvizsgáltam még a 105 strike put-call paritást is, ami bizony eléggé féloldalas. A PUT 30.55 árához és 28.4 extrinsic-hez képest a call ára mindösszesen 17$ körül van. Elméletileg ez az aránytalanság alkalmas lehetne kockázatmentes hozam elérésére úgy, hogy shortoljuk a stock-ot, párhuzamosan kiírunk egy szintetikus long pozíciót. Ez TOS analízise szerint 2022 januári lejáratú opciókra az alábbiak szerint alakul(na):

Ez nagyon szépen néz ki papíron, viszont a shortolás (jelenlegi) költsége elviszi az elméleti hozamot. Mivel osztalékot nem fizet a cég, más költség it nemigen merülhet fel. Ha viszont idővel ez a mértéktelen (szerintem hosszú távon fenntarthatatlan) kölcsönzési költség csökken és alacsonyan stabilizálódik, az már valóban megnyitja az utat a hozam eléréséhez.

Elemezzük az elemzőket!

Mielőtt nekiállunk egy vállalat fundamentumainak elemzéséhez, érdemes megnézni, mit kapunk készen. Meglepően sok információhoz juthatunk a vállalatot követő elemzők viselkedésének vizsgálatával.

                                           Forrás: Internet

Az elemzőkről tudni kell, hogy két fajtájuk létezik:
1. Sell-side elemző
2. Buy side elemző

Jó eséllyel kizárólag sell-side elemzők megnyilvánulásaival találkozunk. Ők azok, akik befektetési bankok, kereskedelmi bankok, árjegyzők és brókercégek alkalmazásában állnak, megbízásából dolgoznak. Elemzéseikkel támogatják munkaadójuk, megbízójuk - akik az eladott részvények forgalmi jutalékból élnek-  forgalmának növekedését. Innen az elnevezés: sell-side. Ezek az elemzők lehetnek ugyanolyan briliáns elmék, mint a nyugdíjalapok, befektetési alapok, hedge fund-ok által közvetlenül, vagy áttételesen alkalmazott  buy-side elemzők (akik értékeléseiről még csaknem is hallunk), ajánlásaikat mégis a piaci farkastörvények határozzák meg, munkaadójuk érdekeivel szemben nem értékel(het)nek. Amikor részvénykibocsátás, vagy kötvénykibocsátás van napirenden, a zsíros koncért komoly verseny folyik a befektetési bankok között. Könnyű belátni, hogy a kibocsátó céget jól lealázó elemző munkáltatója nem feltétlenül kapja meg a projektet. Így aztán az ilyen bátor elemző rövid karrierre számíthat sell-side elemzőként.
Egy IPO esetén az underwriter befektetési bank, vagy brókerház legalább 5% jutalékkal számolhat. Ha a közelmúlt Chewy kibocsátását vesszük , akkor a 22$/részvény kibocsátási árfolyamot alapul véve 1 Mrd$ körüli tőkét vontak be. Ezt 5%-os jutalékkal számolva 50 Mio$ ütötte az underwriter-ek (Morgan Stanley, JP Morgan and Allen & Co.) markát. Gondoljunk akár a rossz emlékű Norbi Update Lowcarb történetére, vagy a nemzetközi botrányt kavart Enron esetére. Az elemzők foggal körömmel ragaszkodtak az utolsó pillanatig Enron minősítéséhez.
Az elemzők is emberek, ugyanazokkal a vágyakkal és félelmekkel mint bármelyikünk. Ezért aztán náluk is rendszeresen megjelennek a kognitív torzítások különféle fajtái, mint pl. az anchoring, ami esetünkben jelentheti a csordaszellemet. Új elemzés kiadásakor az átlagos értékeléstől nagyon eltérő ajánlással nemigen találkozunk. Senki nem akar túlságosan kiríni csordából, mert a magányost hamar levadásszák.

Az elemzői érdeklődésről kimondható, hogy
- a nagy, jól ismert cégeket legalább 20-25 elemző követi, míg
- a feltörekvő small cap cégeket 1-3 (lsd. pl. PETS)

Tapasztalatom szerint a publikált célárakkal jobban egyet tudok érteni, mint az elemzői konszenzusos ajánlásokkal. Gondolhatnánk, hogy a konszenzusosnak mondott célárat, valamint az ajánlást valamilyen szofisztikált statisztikai módszerrel alakítják ki, de nem. Egyszerűen átlagolják azokat. Az ajánlásokat 1-től 5-ig skálán tüntetik fel. Van ahol 1 a buy (pl. finviz.com), míg másutt az 5 a legjobb érték (pl. seekingalpha.com).

Harry Domash súlyozása szerint kizárólag a strong buy minősítés fogadható el tényleges vételi ajánlásként. A buy és outperform ignorálható, míg a hold, sell, strong sell egyaránt eladási ajánlásként kezelendő. Javaslata szerint az értékelés során minden egyes strong buy ajánlás 1 pontot ér, míg  az eladási ajánlások -1.
Cummins jelenlegi értékelése SA szerint:

Hagyományos konszenzus ajánlás számítás a következők szerint történik:
Buy:                    3x5=15
Outperform:        3x4=12
Hold:                 17x3=51
Underperform:    0x2=  0
Sell                      3x1=  3
Összesen:                     81

Átlagos ajánlás: 81/26 = 3.12

Domash-féle értékelés:
Nincs a strong buy, legmagasabb érték itt a buy, ezért ezt látom el 1 értékkel.

Minősítés: 3x1 + 3x0 + 20x(-1) = -17

H.Domash értelmezése szerint, ha az érték negatív, úgy az elemzők valós értékelése szerint még bottal sem. Ha viszont 9, vagy fölötti az eredmény az erős lelkesedést tükröz.
Ezt úgy lehet lefordítani, hogy nulla körüli, vagy negatív érték esetén a stock inkább value jelöltségre pályázhat, míg -2 és 8 közötti érték inkább növekedési részvényekre jellemző. 9 és fölötti érték már mániákusan extrém értékelés, ami korlátozott további növekedést vetít előre.

Ennek megfelelően AMZN 35 értéke egyértelműen kimondottan kockázatos befektetésnek minősíti a stock-ot ezen az árszinten.

Az a furcsa paradoxon állapítható meg, hogy minél feljebb megy az ár és felülértékeltté válik a papír, annál nagyobb az elemzők lelkesedése. Ekkor viszont már érdemes megfontolni az eladást.
Az elemzők által utált stock - melynek követését többen feladják -, lehet jó value jelölt. Természetesen az elemzők elemzése csak az első lépés. Pusztán ez alapján nem létesítünk pozíciót.

Amazon jelenleg P/E=72 szinten forog EPS=24.1 mellett. A 2264$ célár azonos P/E mellett 31.5$ EPS-t feltételez, ami 30% eredménynövekedésnek felel meg. Ha feltételezzük, hogy a P/E csökken a növekedési ütem mérséklődésével, az nagyobb eredménynövekedést feltételez. A 30% eredménynövekedést látszólag az árbevétel növekedés 30%-ból vezethették le és projektálták a jövőre. Mindenki saját belátása szerint dönt, de a mögöttes tényezőket ismerni érdemes.

A historikus eredménynövekedés

earnings date	eps	eps TTM
26.okt	0.52
01.febr	3.75
26.ápr	3.27
26.júl	5.07	12.61
25.okt	5.75	17.84
31.jan	6.01	20.1
25.ápr	7.09	23.92
25.júl	5.22	24.07

Az EPS júl '19/júl '18 értéke 3%-kal növekedett. Ez még nyilván nem trend, de minden esetre figyelmeztető jelzés. Lehetne ezt még tovább cizellálni pl. azzal, hogy 3 hónappal korábbi 2019/2020 becsült EPS rendre 27.3$/38.25$, míg aktuálisan 23.58$/33.21$. A 15% ill. 13% csökkenés ellenére az átlag célár mindössze 0.4%-kal csökkent július óta, ami P/E növekedést feltételez. Ha viszont EPS tekintetében inkább csalódást keltő számok jelennek meg, az vajon feltételezi-e P/E növekedését reálisan? Amennyiben EPS becslés a követett 90 napos időtávon jelentősen változik, az earnings meglepetést feltételez. Ennek vélelmezett irányát mindenki döntse el maga. 

Az árbevétel változás iránya és mértéke legyen plauzibilis összevetve az EPS előrejelzésével

Pusztán az elemzők adatainak elemzésével sok használható információhoz jutunk, mielőtt a cég fundamentumai tényleges vizsgálatának neki állnánk.

Elemzéseiket érdemes elolvasni, ha következtetéseikkel nem is értünk mindig egyet, mert az abban szereplő megállapítások, tények olyan forrásokból származnak, amikhez egyébként kisbefektetőként nemigen juthatsz hozzá.


Irodalom:
How to Become Your Own Stock Analyst
What to Know About Stock Analysts
Understanding Stock Analyst Research and Recommendations
H. Domash: Fire Your Stock Analyst