Enterprise Value (EV) a vállalati érték és mutatói

Egy adott pillanatban forgó összes kibocsátott részvény száma szorozva az árfolyammal adja a piaci kapitalizációt, amely egy fontos mutató. Ez  alapján osztályozzák a tőzsdei cégeket méretük szerint.

1.                   nano  ≤ 50M$ 
2. 50M$    <  micro ≤ 300$
3. 300M$  <  small ≤ 2Mrd$
4. 2Mrd$   <  mid ≤ 10Mrd$
5. 10Mrd$ <  large ≤ 200Mrd$
6. 200Mrd <  mega                                                 Forrás:finviz.com 

A kapitalizáció megmutatja, mennyit kellene fizetni a vállalatért tőzsdei felvásárlás esetén a pillanatnyi részvényárfolyammal számolva. A tőzsdei kapitalizáció figyelembe veszi a bennfentes tulajdonlásokat, jóllehet az nem képezi a hozzáférhető, közkézen forgó részvényállomány részét. Így lehet pl., hogy miközben a Chewy (CHWY) kapitalizációja a bejegyzés írásakor 13.4Mrd, a közkézen forgó vállalatrészt képviselő részvényhányad a teljes kibocsátott részvénymennyiség mindössze 10%-a. Ez a téma megérdemel egy önálló bejegyzést, most térjünk át EV-re, ami egyébként nem orvosolja a fenti hiányosságot.

Az Enterprise Value megmutatja, hogy mennyi (lenne) a teljes vállalat elméleti átvételi költsége az adott pillanatban.

Számítása: EV= Market Cap + Debt - Cash,értékpapír és készpénzhelyettesítő + Minority interest + Preferred Shares

Könnyű belátni, hogy a vállalat értékét sokkal  jobban leírja mint a kapitalizáció.

A mögöttes logika szerint nem csak a részvényeket kell megvásárolni, hanem a korábban felvett hitelek terheit is át kell vállalni, a kisebbségi tulajdonosokat és az elsőbbségi részvényeseket ki kell fizetni. a vállalatban lévő készpénz és készpénzhelyettesítő eszközök viszont csökkentik a tényleges bekerülési árat. A kisebb EV-val bíró vállalat az olcsóbb. Ha mindezt egy részvényre vetítjük, akkor már fogódzót találunk a relatív értékeléshez. Nagy cash állománnyal bíró vállalat esetén nem ritka az EV < Market Cap. Ad abszurdum olyan is előfordulhat, hogy az EV negatív értéket vesz fel. Ha ilyet találunk, örülhetnénk neki, viszont ez esetben a value trap esélye kiemelkedő (kivéve talán, ha teljes piaci összeomlás során áll elő ez a helyzet).

Valóságban  a konkrét EV ismerete nem feltétlenül adja kezünkbe a bölcsek kövét, az abból képezhető összehasonlítási alapot képező mutatók lesznek hasznosak a vállalat (összehasonlító) értékelése során. A különböző (legyenek bár azonos szektorba vagy ágazatba tartozó) tőkeszerkezetű vállalatok relatív értékelése során jobban használható, mint a kapitalizáció alapú mutatók.

Leggyakrabban használt mutatók az EV/EBIT, EV/EBITDA és az EV/árbevétel. Ezen kívül természetesen bármilyen más összehasonlítás lehetséges, mint pl. EV/FCF, EV/BV

EV mutató átfogóbb képet ad a vállalat értékelésí szintjére (alulértékelt/felülértékelt) vonatkozóan, mint a PE.
Ezzel együtt összehasonlító értékelés során érdemes lehet mindkét mutatót (EV és kapitalizáció alapú) parallel használni és az esetleges feltűnő aránytalanságok okának feltárása után elhelyezni a döntési mátrixban.

EV-t érő kritikák egyik legfontosabbika, hogy a rejtett kötelezettségeket nem tárja fel. Ilyen lehet pl. a vállalati nyugdíjalap. Ha elégedetlenek vagyunk a fenti mutató minőségével, számítási képletében a vállalati adósságot helyettesíthetjük a total liabilities értékkel.

Amennyiben EV alapú összehasonlító elemzést végzünk, ügyelni kell arra, hogy csak azonos szektor (inkább ágazat) cégeit hasonlítsuk össze!

Kérdés, hogy mi az  egészséges EV/EBITDA mérték. A válasz mint mindig: attól függ...
Egy ágazat vállalatait vizsgálva a mutató jó viszonyítási alapot jelent. A szűrés szűkítése során az egyes értékelési mutatókat aztán meg kell vizsgálni részletesen. Ilyen pl. az EV alapú mutatóknál a cash. Ha magas az érték, miért állt elő ez a helyzet? A működés eredményeként jött létre, vagy részvény kibocsátásnak köszönhető, stb.? Nagyon nem mindegy.

S&P500 szektoronkénti EV/EBITDA értéke:

       

	2014	2015	2016	2017	2018
Communications	8.96	11.61	10.57	11.46	10.03
Consumer discretionary	11.66	12.4	11.66	14.19	13.11
Consumer staples	12.07	12.81	13.1	13.23	13.08
Energy	6.14	13.02	35.09	12.32	7.39
Health care	13.97	13.6	11.77	14.87	14.33
Industrials	13.45	11.23	11.35	13.07	11.9
Information technology	10.11	10	12.04	13.57	11.51
Materials	10.35	12.1	13.78	14.29	10.63
Utilities	10.53	9.78	11.99	11.96	11.15

Forrás: Statista

A szektorok súlyozott EV/EBITDA átlaga közel 12 értéket ad.
A fenti táblázat némi segítséget ad az értékeléshez. Ha az éppen vizsgált vállalat EV/EBITDA értéke kisebb az átlagnál, az inkább alulértékeltségre utal és vica versa.
A pénzügyi szektorra vonatkozóan nem találunk adatokat, hiszen ott az adósságszint (pl. bankoknál) igen félrevezető lenne.

Ugyanez grafikusan:

EV/EBITDA alapon értékelve az S&P500 szektorai 2014-18 között nemigen drágultak fajlagosan, a nominális növekedés ellenére.

A. Damodaran a NYU professzora 6000 céget elemezve ágazatonként készítette el az átlagokat sokkal részletesebben.

Az EV alapú mutatók önálló használata nem elegendő a befektetési döntés meghozatalához, de a döntéselőkészítő anyag részét képezheti.

Korábban:
-  A Gross Margin meséje
- A PEG mutatóról

A PEG mutatóról

Vállalat értékelés és/vagy befektetési célpont keresése során időről-időre felmerül a PEG (Price/Earnings-to-Growth) mutató használata.
A mutatót Peter Lynch vezette be 1989-ben Mario Farina nyomán.
Definíciója egyszerű: (P/E)/EPS növekedés.
Ha viszont elmélyedünk a részletekben, több bizonytalansággal találkozunk.

Megállapíthatjuk, hogy PEG-ből az egyetlen biztos pont a P, ami a stock prompt tőzsdei árfolyamát jelenti.
- P. Lynch szerint  1 érték alatt a stock alul értékelt, míg felette felül árazott. Más források megkülönböztetik a value és növekedési vállalatokat.
- PEG-gel visszatérően találkozunk tőzsdével foglalkozó honlapokon, mint pl Finviz vagy Yahoo Finance. Kis túlzással mondhatjuk, hogy ahány forrás, annyiféle értékkel találkozunk egy kitüntetett időpontban lekérdezve azokat.
Ezért ha valamely pénzügyi oldalra hagyatkozunk és készen átvesszük ezt a mutatót, akkor következetesen mindig ugyanazt a forrást kell használni.
- Folytatódik a bizonytalanság Earnings-szel. Milyen értéket vegyünk? Pénzügyi év , az utolsó négy negyedév, vagy több éves mozgóátlag stb. eredményét? Legyen a GAAP, vagy a non-GAAP érték?
- Growth pedig a legbizonytalanabb. A számítás során pl. 10%-t 10 értékkel kell figyelembe venni. Eddig nincs bizonytalanság, viszont az érték meghatározása nagyon képlékeny. Vegyük a tárgyévi becslést, következő évi, az előttünk álló 5 év átlagos növekedési becslését stb.? Ezen kívül ahány becslés, annyiféle értékkel találkozunk.
- A gazdasági ciklus során más és más értékekkel találkozunk
- Szektoronként is eltérő lehet a fair értéket reprezentáló PEG

Mivel nincs konszenzus a mutató számításához használt alapadatok és a kiszámított érték értelmezése körül, feltétlenül szükséges saját definíciót alkotni használat előtt.
Saját definícióm szerint:
- PE = P/E fwd, ahol E(arnings) = LTM non GAAP EPS, P = prompt ár. Amennyiben nem áll rendelkezésre non GAAP EPS, akkor a GAAP EPS-sel számolok, feltételezve, hogy a két érték egyenlő
- G = historikus 5éves átlag EBITDA növekedési ráta

Irodalom szerint osztalékfizető részvényeknél PEG félrevezető, ezért a képletben figyelembe kell venni a pillanatnyi osztalékhozamot is a következő szerint:

dividend-adjusted PEG = price/(5Y EBITDA growth + dividend yield) 

A mutatót nem javaslom önállóan, abszolút értékelésként használni, sokkal inkább ágazati szereplők összehasonlító elemzése során. Segíthet megállapítani, hogy a kiszemelt ágazat melyik szereplője mutat relatív alulértékeltséget. Fordítva: egy valamilyen módon fókuszba került vállalat ágazatában van-e másik versenyző szereplő befektetési jelöltként.

Példaként hozom a Consumer Discretionary szektor Hotels, Restaurants ágazat Restaurants alágazatát, melyből jelenleg rendelkezek Brinker (EAT) részvénnyel 2019.06.24-től.
A leválogatás szerint Mcap>300M, PEfwd v. PE>0

Symbol	Market Cap>300M	PE fwd v. PE>0	Div. Yield	5YEBITDA growth	PEG	adjusted PEG
CMG	21962	59.5	0.0%	-9%	-6.5	-6.5
MBPFF	1470	8.2	0.0%	-3%	-3.0	-3.0
RSTRF	30566	35.1	2.5%	67%	0.5	0.5
SBUX	114325	30.3	1.5%	56%	0.5	0.5
PLAY	1459	13.3	1.5%	21%	0.6	0.6
DPUKY	1440	15.2	4.0%	21%	0.7	0.6
EAT	1535	10.2	3.7%	11%	1.0	0.7
MTYFF	1221	18.1	1.0%	22%	0.8	0.8
JACK	1882	15.3	2.2%	15%	1.0	0.9
DRI	14781	18.6	2.6%	16%	1.2	1.0
RUTH	635	14.9	2.3%	12%	1.3	1.1
WEN	4174	28.9	2.1%	25%	1.2	1.1
BJRI	801	19.7	1.2%	17%	1.1	1.1
DPZ	10092	25.9	1.0%	20%	1.3	1.2
DENN	1318	19.6	0.0%	15%	1.3	1.3
CMPGY	39754	23.5	2.0%	15%	1.6	1.4
CBRL	4142	17.4	2.9%	9%	2.0	1.5
AWRRF	464	19.7	4.0%	9%	2.2	1.5
TXRH	4087	24.6	1.9%	12%	2.1	1.8
DNKN	6665	26.5	1.8%	12%	2.3	2.0
CAKE	1916	16.4	3.1%	4%	4.3	2.4
SDXAY	16464	18.2	2.8%	5%	4.0	2.5
ARMK	8733	14.3	1.2%	4%	3.3	2.6
BLMN	1495	15.2	2.2%	4%	4.4	2.7
MCD	163768	26.7	2.1%	7%	3.9	3.0
YUMC	17086	26.7	1.0%	8%	3.6	3.1
ARCO	1629	35.2	1.3%	9%	4.0	3.5
WING	2725	125.1	0.4%	19%	6.7	6.6
YUM	35674	30.7	1.3%	3%	12.3	8.0
CHUY	402	72.6	0.0%	9%	8.3	8.3
SHAK	2798	114.9	0.0%	12%	9.3	9.3

A kiválasztott EAT előkelő helyen van összehasonlító elemzésünkben. Ezek után más szempontok alapján végzett összehasonlítás és célár meghatározás után meghozható lesz a befektetési döntés.
Valójában én Brinker-hez nem ezen az úton jutottam, de megnyugtató, hogy előkelő helyen található itt is.

Korábban: A Gross Margin meséje

Integrated Oil & Gas - OXY

Készítettem néhány (nyilván nem elegendő) szempont szerinti mérlegelést tárgyi alágazat szereplőit összehasonlítva elsősorban osztalékfókusszal. Már a címben elárulom favoritomat, de ez csak az én szempontjaimat tükrözi, nem jelenti azt, hogy más választás nem lehet ugyanolyan, vagy jobb.

A energia szektor Oil, Gas & Consumable Fuels ágazatán belül besorolt Integrated Oil & Gas alágazatban a következő szereplőket azonosítottam:

ticker	név
SNP	China Petroleum & Chemical Corp
CVE	Cenovus Energy Inc
CVX	Chevron Corp
E	Eni SpA
EC	Ecopetrol SA
EQNR	Equinor ASA
IMO	Imperial Oil Ltd
BP	BP PLC
PBR	Petroleo Brasileiro SA Petrobras
PTR	PetroChina Co Ltd
OXY	Occidental Petroleum Corp
SU	Suncor Energy Inc
TOT	Total SA
UNT	Unit Corp
XOM	Exxon Mobil Corp
YPF	YPF SA

Első vizsgálati szempontom tulajdonképpen a PEG. Függőleges tengelyen helyezkedik el a fwd PE - ami lényegében az egyszeri bevétel/költségtől megtisztított aktuális pe ttm - , míg a vizszintes tengelyen  a G (ebitda 5 éves növekedési üteme)

Knock out kritériumként állítom be, ha ebitda csökken ezen az időtávon. A kiesőket kimaszkoltam.

A második ábrán piros félkövérrel jelöltem azokat az elemeket, melyek megugrották az első kritériumot és második kritériumként a kék háromszög fölött helyezkednek el. Ezen a második kritériumot teljesítő vállalatok azok, melyek az osztalékot nem hitel, vagy részvényhígítás terhére fizetik.A shareholder yield a részvényesek részére visszajuttatott vállalati eredményhányadot mutatja. Számítása: (dividend-net issuance of debt-net issuance of stock)/kapitalizáció

Utolsó ábrán kiemelve hagytam az első két szűrés közös halmazának elemeit. Itt az eladósodottság mértékét és ev/ebitda mutatót lehet látni.  EV/ebitda-ra nem akaros sok szót vesztegetni, mert azt az összes elem jól teljesíti.Ezzel szemben az eladósodottság PBR-nél még mindig aggasztó és most kezdtek újra el (eléggé kicsiny) osztalékot fizetni, EC esetében pedig az osztalék mértéke eléggé esetleges és fizetése sem rendszeres.

Maradt mindösszesen OXY, melynek 6.3%-os osztalékhozama eléggé meggyőző a történelmi adatok tükrében

p/o és fcf p/o rendre 59% és 97%. Visszatekintve az előző évekre, hasonlóan magas fcf p/o  található. Azt gyanítom, hogy úgy sakkoznak a részvény visszavásárlással, hogy még éppen fussa a fcf az (évente megemelt) osztalékot. Ez inkább jó jelnek tűnik. A casht nem tartják vissza, hanem inkább kifizetik valamilyen formában a részvényesek részére. Ez és a stock based compensation hiánya erősen részvényesbarát menedzsmentre utal.
Ebből az alakulatból nálam összességében OXY a nyerő.

PetMed Express. Egy lehetséges felvásárlási célpont

Próbálgatván különböző szűrőbeállításokat, belefutottam PetMed Express (PETS) nevű, vényköteles és szabadforgalmú (kis)állatgyógyszerek internetes kereskedelmével foglalkozó small cap vállalatba.

A cég a legtöbb elemző radarszintje alatt operál. Összesen,talán ha 3-4 elemző követi őket.
A célár konszenzusuk 50 körüli értékről 20-ra esett egy év leforgása alatt.

Az (eddigi) utolsó pofont a május 06-n megjelent gyorsjelentés csalódást keltő adatai jelentették. Ha egyenként kivesézzük a cég mutatóit relatív és abszolút értelemben, azt találjuk,hogy ennek a mélyrepülésnek okát valahol másutt kell keresni, hiszen a számok mind egyértelműen magasabb értékeltséget predesztinálnak. Nem találtam erre más okot, mint a 2017 óta PetSmart tulajdonolta chewy,com-t. A céget (chewy.com) 2011-ben alapították. Mivel csak most lesz neki IPO-ja, pénzügyi adatai csak részben érhetők el, másrészben szóbeszéd alapját képezik. Nos az hírlik, hogy 4Mrd$ körül értékelik a vállalatot (de csak 100Mio-t visznek tőzsdére), miközben 3.5Mrd$ árbevétel mellett 340Mio$ vesztesége volt 2018-ban. Olvasom, hogy 20Mrd$ körülire becsülik a cég EV-t. Piaci hírek szerint rendkívül agresszíven tör a piaci részesedésének növelésére és most be akar (vagy már be is lépett) a gyógyszertermékek piacára.
Nos, én ezt gondolom Pet Med Express (szerintem eltúlzott) mélyrepülése alapvető okának. Tudni illik, hogy PETS mindösszesen 20Mio kibocsátott részvénnyel és 400Mio$ kapitalizációval rendelkezik.

PETS árbevétele és bruttó árrése (GM) egyelőre intakt. Azzal azért tisztában kell lenni, hogy a belépési korlát erre a piacra nem túlságosan magas, árrése nyomás alatt van. Ágazatában egyelőre kiemelkedő a bruttó fedezet értéke. Amennyiben tovább tudja növelni árbevételét, úgy a meglévő részvényállomány szinten tartása esetén a nagyobb volumen és szigorú költséggazdálkodás  kompenzálhatja az esetlegesen csökkenő margin negatív hatását az egy részvényre jutó eredményre.

Forrás: macrotrends.net

A vállalat tele van készpénzzel, nincs adóssága, alapvetően inkább részvény visszavásárló.
Nem meglepő módon (hasonló karakterisztikájú cégekhez hasonlóan) találkozunk náluk is részvényjuttatási programmal, ami esetükben mérsékelt (elfogadható) mértékű, nem több mint a FCF 7%-a.

Többféle értékelésem szerint 30$ körüli célár nem eltúlzott, tekintetbe véve a kockázatokat.
A készpénzállomány növekedése előbb-utóbb rendkívüli osztalékfizetéshez, vagy nagyobb mértékű részvény visszavásárláshoz vezethet. Ilyet (rendkívüli osztalékfizetés) láttunk már esetükben 2012-ben, amikor 1$-t fizettek részvényenként. A rendszeres osztalék egyébként növekvő és az osztalékhozam kiemelkedő.

Forrás: saját elemzés

Pillanatnyi osztaléka 5.6%, 50 % körüli, trendszerűen csökkenő FCF kifizetési mértékkel. Ritkán érhető el ez az osztalékszint.

Forrás:yieldchart.com

Miután CAPEX elhanyagolható , a visszatartott FCF tovább növeli a cégben lévő cash-t és a nyomást arra, hogy kezdjenek vele valamit. Az esetleges részvényvisszavásárlás számításaim szerint részvényesi értéket építő, hiszen kb 50% biztonsági margin van az árban, más számítás szerint 19 P/E körül van a break even pont.


Értékeltségét nézve a jelenlegi 10.5 körüli PE jelentős alulértékeltséget mutat a 10 és 5 éves 16.5 és 19-hez képest. Különösen annak figyelembevételével, hogy a korábbi magasabb PE nem EPS csökkenésnek köszönhetően állt elő.

Forrás: marketscreener.com

Azt gondolom, hogy az árfolyam nyomás alatt marad a következő jelentésig (július 22), akkor viszont már jó esélyt látok emelkedésre.

Halvány pozitív divergenciát vélek felfedezni MACD-vel.

Nem spekulálnék rá feltétlenül, de jó esélyt látok arra, hogy felkelti az akvirálni szándékozók figyelmét (legyen az akár PetSmart, Amazom, vagy más). 6.5 körüli Acquirer’s Multiple és hitelmentes múltjával kiváló  felvásárlási célpont lehet.

Keveseket érdekel, de talán érdemes megemlíteni, hogy a gyorsjelentés után nagyot csökkenő, értékében még mindig magas IV drága opciókat eredményez. 

December 20-i lejáratra 20-as strike-on 2.6 a PUT extrinsic, ami kiírás esetén 2.6/(20-3.15)=15.4% hozamot eredményez 244 nap alatt BEP-re vetítve, ha az árfolyam a jelenlegi 19.3 szinten zár a lejárat napján.

Aki foglalkozik opciókkal,előbb-utóbb szembetalálkozik az implied dividend fogalommal. A PUT opciókba ágyazottan megjelenik a részvények  után negyedévente kapott 0.27$ osztalék tökéletes put/call paritás esetén. Esetünkben az implicit osztalék 4.7%, szemben a részvénybirtoklás esetén kapott 5.6%-kal. Mégis inkább a PUT kiírást tartom kedvezőbbnek, mert az itt elvárt letéti követelmény jóval kisebb, mint a részvényvásárlás cash igénye és annak ellenére, hogy sérül a put/call paritás, az elméleti kockázatmentes hozam nem érhető el, mert a tágra húzott bid/ask spred-en keresztül az árjegyzők gondoskodnak erről.
Persze, ha az árfolyam kitör 23 fölé a tartási idő alatt, az FOMO érzést kelthet sokakban. Személy szerint én elfogadom ezt, mert sokat könnyít a helyzeten, ugyanis nem kell arra várni, hogy mikor éri el a célárat, vagy mi legyen a célár. Lejáratkor vége az egész mutatványnak és kapok a prémiummal megegyező BEP csokkenést mellékhatásként.

WestRock. Egy value-ra értékelt növekedési vállalat

Közelmúltban az Interneten sztárolt papírrá vált WestRock Co. (WRK). Miután többször belefutottam, érdemesnek találtam megvizsgálni fundamentumait. Az eredmények alább találhatók, melyek a szerző gondolatai, semmiképpen sem befektetési (vagy attól eltántorító 😉) ajánlás.
Először bemutatom a vállalatot (önkényes szempontok szerint), majd abszolút értékelés után készítek egy összehasonlító elemzést (melynek eredményét a bejegyzés írásának ezen fázisában magam sem tudom) .

WestRock Co. egy Egyesült Államok (Atlanta, GA 30328) központú papíralapú csomagolóanyagokat gyártó multi. A  vállalat jelenlegi formájában 2015-ben összeolvadással jött létre. Történelmét vizsgálva könnyedén megállapítható, hogy dinamikus növekedési stratégiájuk elsősorban M&A-n alapszik. Ebben és a szinergiák kiaknázásában nagy gyakorlatuk van és sikeresnek tűnnek.

Besorolása szerint a
- Materials szektorba, ezen belül a
- Containers & Packaging ágazatba, végül pedig a
- Paper Packaging alágazatba tartozik

Alágazatában 7 szereplőt találunk (US részvénypiac, kapitalizáció szerinti sorrendben)

IP	INTERNATIONAL PAPER COMPANY
AVY	AVERY DENNISON CORPORATION
PKG	PACKAGING CORPORATION OF AMERICA
WRK	WRKCO INC
SEE	SEALED AIR CORPORATION
BMS	BEMIS COMPANY, INC.
GPK	GRAPHIC PACKAGING HOLDING COMPANY

A vállalat árbevételét tekintve alágazatában a második helyezett International Paper (IP) mögött, míg kapitalizációja szerint a negyedik hely illeti. Alágazata igen kompetitív, itt nemigen lehet tartósan nagymértékű versenyelőnyre szert tenni (lsd. még: moat 😟).

Diverzifikált termékportfólióra és földrajzi elhelyezkedésre törekszenek.

Forrás: Company presentation

A vállalatnál jelenleg mintegy 45.000-n dolgoznak a 2013-as 26.000 után. A 2015-ös összeolvadás dobta meg nagyon a létszámot, de ettől eltekintve is növekvő a trend, köszönhetően a kisebb akvizícióknak.

Jelenlegi értékelése P/E alapon a pénteki 35.49-es záróár alapján 8.8 körüli (non GAAP). Historikus átlaga 13 körül van. Amennyiben elfogadjuk 15% körüli EPS növekedési prognózist, a 13 PE-vel számolva 60$ körüli célár adódik. Ezzel szemben FinViz 52$ konszenzust mutat, míg Simply Wall St. DCF számítása szerint 72$ a fair ár,  ami ekkora diszkontnál már majdnem mindegy.

Saját bevallásuk szerint jelenlegi debt/EBITDA áttétel 2.9 körüli, amit 2020-ra 2.25-2.5-re akarnak csökkenteni úgy, hogy közben az osztalékot növekvő pályán tartják. Fenntarthatónak tűnik az elképzelés a pillanatnyi 4.8-a interest coverage tükrében. Irodalom szerint a 4-t meghaladó debt/EBITDA csökkentendő a fenntarthatóság érdekében.

Az ábrán jól látható két nagyobb adósságlépcső. A 2015-ös az összeolvadáskor keletkezett, míg a 2018-as a Kapstone és további akvizíciókból származik.
Amennyire meg tudtam állapítani inkább részvény visszavásárlást preferálják, mint a hígítást.

Az árbevételi trend töretlenül emelkedő és konszenzus szerint ez tartható a továbbiakban is. ezzel szemben az EPS (legalábbis GAAP alapon) csökkenése várható.

Azt nem gondolom, hogy a gross margin olyan mértékű összeomlása várható, ami ilyen szinten veszélyeztetné az eredményt, inkább az akvizícióhoz kapcsolódó költség és az adósságleépítés lehet a ludas. Hosszabb távon optimistán látom helyzetüket. Elemzői értékelés szerint ugyan iparági headwind uralkodik,jelentsen az bármit is, ez már benne kellene legyen az árban.

Áttérve az összehasonlító elemzésre először lássuk alágazatának szereplői hogyan vselkedtek az elmúlt 52 hét folyamán.

A mi WRK-nk az a szerencsétlen, ami az 52 hetes csúcsától a legtávolabb tartózkodik. Jelenlegi árszintjéről 88%-t kell emelkednie.

PE alapon összehasonlítva látjuk, hogy PKG és IP hasonlóan értékeltek.

Az osztalékhozam és 5 éves átlag osztalékhozam viszonya az alábbi grafikonon látható.

WRK ebben a formájában még nem rendelkezik 5 éves osztalékfizetési múlttal, ezért csak 2017 óta vannak rá adatok.

Mindenesetre az elérhető történeti adatok szerint csúcson tanyázik az osztalékhozam. a számok szerint van tere a további osztalékemelésnek.

Eredményességi mutatóként ROA-t vettem

WRK átlag körül tanyázik, megegyezően IP-vel.

Végül pedig lássuk a gross és net profit margint!

Miközben GM átlag alatti, úgy tűnik a hatékony költséggazdálkodásnak vagy a termék mixnek köszönhetően a NM kategóriában első helyezett lett.

Miután nemigen látok elfogadható okot az árfolyam ilyen mértékű lezüzására, összességében WRK-t jelenlegi árszintjén alkalmasnak látom befektetésre. Azt gondolom, hogy úgy income, mint value stratégiára jó lehet.

A Gross Margin meséje

Három féle fedezeti értéket szokás megkülönböztetni

1.  Gross Margin (bruttó haszonkulcs, vagy bruttó eredményhányad)                                     (Árbevétel-Termék előállítási költség)/Árbevétel
2. Operatív margin EBIT/árbevétel
3. Nettó fedezet v. profit margin (Árbevétel-Összköltség)/Árbevétel)

Mindegyik fedezeti értéknek megvan a maga helye és fontossága.

- Az operatív (EBIT) margin megmutatja, hogy az árbevétel mekkora része áll rendelkezésre az általános (nem operatív) vállalati költségek (mint pl. kamatköltség) fedezésére. Értékéből következtetni lehet a menedzsment hatékonyságára. Vizsgálni kell az GM-ból mennyit emésztenek el a költségek az elemzett cégnél és az ágazat átlagában

- A profit margin pedig közismerten a nettó eredmény/árbevétel. 

- A Gross Margin (GM) az árbevétel - javak előállítási költése osztva az árbevétellel

Ebben a bejegyzésben a Gross Margin (GM)-ről írok

A GM megmutatja, hogy a termelési költségek hogy viszonyulnak az értékesítési árhoz. Információt kapunk belőle a vállalat versenyhelyzetéről. Nem egyszerűen annak abszolút értékét kell figyelni, hanem az adott ágazat vállalatainak átlagos margin értékéhez viszonyított pozíciót. Ezen kívül figyelni kell még GM idősoros változását is. Nyilván nem túl jó dolog, ha GM értéke negyedévről negyedévre, vagy évről évre nagy elmozdulást mutat fel és az sem, ha - legyen az ágazatában kiemelkedő - trendjében csökkenő.
GM megmutatja nekünk a vállalat versenypiaci helyzetét.
Warren Buffett "moat"-jának meghatározásához szükségünk van:
- a belépési korlát meghatározására
- az újonnan piacra lépők károkozási potenciáljának megbecslésére
- a létező versenytársak közötti versenyhelyzet megállapítására
Míg az első két pont inkább kvalitatív mutató és szubjektív megítélést igényel,a GM pontosan számítható értékes információt ad a megcélzott vállalat versenypiaci helyzetéről.
Azt mondanám, hogy GM ugyan szükséges de nem elégséges a moat meghatározásához, egy egyszerűsített vizsgálathoz elegendő.

Amennyiben kiemelkedő és stabil GM mellett az asset turnover is jobb az ágazati versenytársakénál, akkor valószínűsíthetően fenntartható versenyelőnye van a vállalatnak.

Ha megvizsgáljuk pl a nagy múltú Johnson&Johnson adatait, a következőket látjuk.

Az elmúlt 15 év során GM 72%-ról viszonylag egyenletesen, jól kezelhetően lecsökkent 66%-ra . Nem látok benne semmi tragikusat. Ez betudható a piaci versenynek. Ha a költségek levonása utáni operating margint nézzük, ott már nem túlzottan meglepően nagyobb ingadozást látunk. Átlagát, vagy a mediánt tekintve azonban szintén rendben van. Meg kell viszont nézni a költségmargint, ami a GM-OM eredményeként adódik. Ezek után megnézhetjük a JNJ GM  és költségmargin értékének helyét az ágazati versenytársakkal összehasonlítva.
A profit margint nem javaslom itt vizsgálni, mert az GAAP alapon készült számviteli eredmény

Yahoo a következőket szereplőket hozza az ágazatban

	GM	asset t/o	GM*asset t/o
Drug Manufacturers - Major	0.72	0.50	0.35
ABBV	0.76	0.50	0.38
AZN	0.78	0.36	0.28
BMY	0.72	0.66	0.47
GSK	0.65	0.52	0.34
JNJ	0.66	0.53	0.35
LLY	0.75	0.55	0.41
MRK	0.70	0.50	0.35
NVS	0.64	0.38	0.24
PFE	0.78	0.32	0.25

GM kissé a medián alatt, míg asset turnover fölötte helyezkedik el. Ennek köszönhetően GM*asset t/o pontosan a medián értéket veszi fel. Ebből úgy tűnik, hogy kvantitatív alapon nem igazán állapítható meg túlzott versenyelőny, ami viszont mégiscsak fennáll márkáinak ismertsége, elfogadottsága és jelentős B2C volumene miatt.

Nézzük most a költségek elemésztette margin értékét

	GM	EBIT Margin	Költség margin
Drug Manufacturers - Major	72%	23%	-49%
ABBV	76%	19%	-56%
AZN	78%	7%	-72%
BMY	72%	23%	-49%
GSK	65%	23%	-42%
JNJ	66%	25%	-41%
LLY	75%	26%	-49%
MRK	70%	21%	-49%
NVS	64%	15%	-49%
PFE	78%	28%	-50%

Úgy tűnik, hogy JNJ kisebb költséggel dolgozik, azaz a menedzsment hatékonyabb a mediánnál, következésképpen a kevesebb GM-ből közel azonos profit margin marad.
Végül nézzük meg a profit és FCF margin viszonyát!

Drug Manufacturers - Major	FCF margin	net margin	p/o ratio	FCF p/o
	22%	15%	56%	53%
ABBV	39%	-22%	0.00	0.00
AZN	6%	8%	2.65	3.79
BMY	22%	19%	0.56	0.49
GSK	22%	15%	0.79	0.54
JNJ	23%	15%	0.80	0.53
LLY	10%	17%	0.53	0.91
MRK	20%	17%	0.80	0.68
NVS	21%	9%	0.00	0.00
PFE	25%	-3%	0.00	0.00

Ugyan a számviteli eredményből adódó GAAP p/o magasnak tűnik, a FCF bőséges fedezetet nyújt az osztalékra és annak későbbi emelésére.

General Mills pozíció mérlegelés

---------------------------------------- update 2019.03.16 ----------------------------------------------------------
Van ez a "Megerősítési torzítás" magyarul confirmation bias nevű kognitív disszonancia, melynek nyilván áldozatává váltam.
Másrészről az mégiscsak gyanús, hogy bárhová tekintek, mindenütt azt látom, hogy GIS eséssel fog reagálni a szerda nyitás előtti gyorsjelentésre. Így aztán elengedem a kételyeimet és kedd délután minden bizonnyal megshortolom pozíciómat, annak védelme céljából.
Lássuk a részleteket!

1. Előző gyorsjelentés óta mintegy 32%-t emelkedett az árfolyam
2. Negatív divergencia van az árfolyam és MACD, valamint a gyorsabb RSI esetében is
3. Tegnap kiemelkedő forgalommal nap végére csinált egy nagy semmit doji formájában. Ebben valószínűsíthetően szerepe lehetett az opció lejáratnak. A bull-bear küzdelem elég jól lekövethető volt 47.5 strike körül, ami egészen az utolsó pillanatig nyitott volt.
4. Bollinger szalag is beszűkülőben van úgy, hogy az árfolyamgyertya a felső szalagszélnél van 
5. Jelenlegi hangulati környezet sem igazán támogató (lsd. pl. KHC). Erre ugyan rácáfol az árfolyam-alakulás tegnapig 
6.  Az előzőeknél nagyobb súllyal esik a latba, hogy számított céláram 45-50 között van egybevágóan finviz.com adatával
7. EPS FQ3 '19-t tekintve kevésbé érdekel a konszenzus és a megvalósulás közötti viszony, inkább a non GAAP eredmény hatása az EPS TTM trendre. Ez pedig úgy tűnik, hogy lefelé mutató lesz ezúttal. Megfigyelésem szerint ennek van legnagyobb hatása  az általam követett tényezők közül a jelentésnapi árfolyam-reakcióra és ennek megfelelően is súlyozom számításomban. 
8. Az opciókba ágyazott volatilitás az utolsó héz árfolyam emelkedésével egybevágóan csökkent az elmúlt napokban. Ez inkább csökkenő mértékű meglepetés-várakozásra utal. 
9. Tegnapi záró állapot szerint az opciókba +/-1SD =68% valószínűséggel +/-1.7 árfolyammozgás (ami 03.19-re 2.4-re emelkedett) van beárazva earnings dátumra (68% valószínűséggel 47.5 +/-1.7 sávon belül marad az árfolyam). Ugyanez áprilisi lejáratra már +/-3.1 . Ez a kvantitatív mutató (melynek jelentőségét inkább marginálisnak tartom) iránysemleges, a fenti mérlegelés figyelembe vételével számítok inkább csökkenésre.

Amennyiben mégsem a fenti okoskodás szerint alakul az árfolyam jelentés után, akkor sem számítok megrengető mértékű pozitív változásra. Valami olyan fejleményt kellene közölni az earnings call folyamán (mert azt kizárnám, hogy maga az eredmény elsöprő pozitívumokat tartalmazna), ami az eddig beárazott fundamentumokat alapvetően felülírja. Ebben nem hiszek.

Következésképpen arra számítok, hogy legjobb esetben is árfolyam stagnálás, minimális emelkedés lesz.

Fenti várakozásom szerint az esetleges árfolyamemelkedés mértéke nem várható fájdalmasnak, míg a lefelé mutató kockázatok jelentősek.

Arra számítok, hogy a felvett short pozíció eredmény neutralizáló hatása következtében annak hozameredményével csökkenni fog BEP-m ami (igény esetén) lehetővé teszi meglévő PUT pozícióm  strike szintjének süllyesztését lejárat (április) előtti görgetéskor.

---------------------------------------- vége 2019.03.16 ----------------------------------------------------------

Ebben a bejegyzésben General Mills (GIS) élelmiszeripari nagyvállalatban meglévő pozícióm sorsát mérlegelem. 2017 márciusi állapothoz képest, amikor felvettem a pozíciót - PUT opción keresztül -, számítva semleges,illetve enyhén bull kimenetelre, jelentős értékveszésen van túl.

Pozícióm görgetésével fedezeti pontomat 52.6$-ig tudtam letolni eddig. Kiszállni valójában nem akarok, inkább azon tűnődök, hogy a következő jelentés előtt érdemes-e bevédeni a pozíciót.

A cég csomagolt, fogyasztásra kész élelmiszereket gyárt. Buffalo Pet Products akvizíciója után immáron kisállateledel is a szortiment részét képezi. Az akvizíció következtében megnövelték hitelállományukat (9.5->15.8Mrd$) és mintegy 5% részvény-hígítással éltek. A következő 12 hónapban mintegy 3Mrd$ hitelt kell megújítaniuk. Az interest coverage 5.3 értéke megfelelő, míg a debt/ebitda  5.1 már emelkedett az én ízlésemnek.
A negatív working capital sem túlságosan megnyerő, de a historikus adatok szerint elbírnak vele.

Így aztán érthető is, hogy az osztalékemelés 2018-ban elmaradt. A jelenlegi osztalékmérték mindazonáltal fenntarthatónak tűnik a maga 60% körüli payout ratio mértékével.

Számításom szerint a jelenlegi árfolyamba kb. 2% növekedés van beárazva, ami igen kellemes mérték. A P/S 1.7 értéke kifejezetten value értékelésre utal. A jelenlegi 13 körüli P/E ratio is megfelelőnek látszik összevetve a historikus értékekkel és a konkurens vállalatokkal.

Az op. margin és net margin értékei előkelő helyre pozicionálják, összehasonlítva ágazatának többi vállalatával. Ez persze nem meglepő egy nagy múltú erős brand-ekkel rendelkező vállalatnál.

Ha a vállalati életciklus Boston mátrixban rögzített modelljét követjük, akkor leginkább a cash cow negyedbe tartozik. Az ugyan látszik, hogy az akvizíciókkal (van is goodwill bőven) igyekszik magát visszaemelni a rising star zónába, de nekem úgy tűnik, hogy ezek az akciók arra elegendőek, hogy megakadályozzák az átesést doghouse-ba, ami egyébként nem kis eredmény.

Rátérve a következő jelentésre - ami március 20-ra datált - és arra várható reakcióra a következőket gondolom az alábbi peremfeltételek figyelembe vételével:
- Konszenzus szerint az EPS 0.69; -13%, míg revenue 4,177Mio$; +7.6%
- Feltételezve, hogy a 12% körüli net margin intakt marad (mert miért is omlana össze az?)

1. Részvény-hígítással vonnak be tőkét az adósság csökkentésére. Az EPS becslés kb. 25% részvény-kibocsátást feltételez, ami nyilvánvalóan nonszensz ennyi idő alatt tőzsdén keresztül IPO mellőzésével. 
2. A konszenzus EPS GAAP érték, melyben az akvizíció egyszeri költségeit jelentős súllyal figyelembe veszik. Ha ez így igaz, akkor a non GAAP EPS  0.8-0.85 körül lehet.
3. 1. és 2. mix, minek eredményeként non GAAP EPS 0.75 körül landol.

Összességében az előző 12/19-i 4c-nyi pozitív meglepetést és felfelé trendelő EPS TTM-t eredményező jelentés utáni mintegy 25%-os emelkedést követően nem látok teret jelentős azonnali pozitív árfolyam reakciónak a gyorsjelentést követően. Ha ez igaz, akkor jelentés nap előtt (a jelentés nyitás előtt lesz) zárásban short pozíció felvétele nem tűnik ördögtől valónak. Ha a felfelé mutató kockázatok csekélyek, míg a lefelé mutatók kivédhetőek, úgy ez racionális döntésnek tűnik.