WestRock. Egy value-ra értékelt növekedési vállalat

Közelmúltban az Interneten sztárolt papírrá vált WestRock Co. (WRK). Miután többször belefutottam, érdemesnek találtam megvizsgálni fundamentumait. Az eredmények alább találhatók, melyek a szerző gondolatai, semmiképpen sem befektetési (vagy attól eltántorító 😉) ajánlás.
Először bemutatom a vállalatot (önkényes szempontok szerint), majd abszolút értékelés után készítek egy összehasonlító elemzést (melynek eredményét a bejegyzés írásának ezen fázisában magam sem tudom) .

WestRock Co. egy Egyesült Államok (Atlanta, GA 30328) központú papíralapú csomagolóanyagokat gyártó multi. A  vállalat jelenlegi formájában 2015-ben összeolvadással jött létre. Történelmét vizsgálva könnyedén megállapítható, hogy dinamikus növekedési stratégiájuk elsősorban M&A-n alapszik. Ebben és a szinergiák kiaknázásában nagy gyakorlatuk van és sikeresnek tűnnek.

Besorolása szerint a
- Materials szektorba, ezen belül a
- Containers & Packaging ágazatba, végül pedig a
- Paper Packaging alágazatba tartozik

Alágazatában 7 szereplőt találunk (US részvénypiac, kapitalizáció szerinti sorrendben)

IP	INTERNATIONAL PAPER COMPANY
AVY	AVERY DENNISON CORPORATION
PKG	PACKAGING CORPORATION OF AMERICA
WRK	WRKCO INC
SEE	SEALED AIR CORPORATION
BMS	BEMIS COMPANY, INC.
GPK	GRAPHIC PACKAGING HOLDING COMPANY

A vállalat árbevételét tekintve alágazatában a második helyezett International Paper (IP) mögött, míg kapitalizációja szerint a negyedik hely illeti. Alágazata igen kompetitív, itt nemigen lehet tartósan nagymértékű versenyelőnyre szert tenni (lsd. még: moat 😟).

Diverzifikált termékportfólióra és földrajzi elhelyezkedésre törekszenek.

Forrás: Company presentation

A vállalatnál jelenleg mintegy 45.000-n dolgoznak a 2013-as 26.000 után. A 2015-ös összeolvadás dobta meg nagyon a létszámot, de ettől eltekintve is növekvő a trend, köszönhetően a kisebb akvizícióknak.

Jelenlegi értékelése P/E alapon a pénteki 35.49-es záróár alapján 8.8 körüli (non GAAP). Historikus átlaga 13 körül van. Amennyiben elfogadjuk 15% körüli EPS növekedési prognózist, a 13 PE-vel számolva 60$ körüli célár adódik. Ezzel szemben FinViz 52$ konszenzust mutat, míg Simply Wall St. DCF számítása szerint 72$ a fair ár,  ami ekkora diszkontnál már majdnem mindegy.

Saját bevallásuk szerint jelenlegi debt/EBITDA áttétel 2.9 körüli, amit 2020-ra 2.25-2.5-re akarnak csökkenteni úgy, hogy közben az osztalékot növekvő pályán tartják. Fenntarthatónak tűnik az elképzelés a pillanatnyi 4.8-a interest coverage tükrében. Irodalom szerint a 4-t meghaladó debt/EBITDA csökkentendő a fenntarthatóság érdekében.

Az ábrán jól látható két nagyobb adósságlépcső. A 2015-ös az összeolvadáskor keletkezett, míg a 2018-as a Kapstone és további akvizíciókból származik.
Amennyire meg tudtam állapítani inkább részvény visszavásárlást preferálják, mint a hígítást.

Az árbevételi trend töretlenül emelkedő és konszenzus szerint ez tartható a továbbiakban is. ezzel szemben az EPS (legalábbis GAAP alapon) csökkenése várható.

Azt nem gondolom, hogy a gross margin olyan mértékű összeomlása várható, ami ilyen szinten veszélyeztetné az eredményt, inkább az akvizícióhoz kapcsolódó költség és az adósságleépítés lehet a ludas. Hosszabb távon optimistán látom helyzetüket. Elemzői értékelés szerint ugyan iparági headwind uralkodik,jelentsen az bármit is, ez már benne kellene legyen az árban.

Áttérve az összehasonlító elemzésre először lássuk alágazatának szereplői hogyan vselkedtek az elmúlt 52 hét folyamán.

A mi WRK-nk az a szerencsétlen, ami az 52 hetes csúcsától a legtávolabb tartózkodik. Jelenlegi árszintjéről 88%-t kell emelkednie.

PE alapon összehasonlítva látjuk, hogy PKG és IP hasonlóan értékeltek.

Az osztalékhozam és 5 éves átlag osztalékhozam viszonya az alábbi grafikonon látható.

WRK ebben a formájában még nem rendelkezik 5 éves osztalékfizetési múlttal, ezért csak 2017 óta vannak rá adatok.

Mindenesetre az elérhető történeti adatok szerint csúcson tanyázik az osztalékhozam. a számok szerint van tere a további osztalékemelésnek.

Eredményességi mutatóként ROA-t vettem

WRK átlag körül tanyázik, megegyezően IP-vel.

Végül pedig lássuk a gross és net profit margint!

Miközben GM átlag alatti, úgy tűnik a hatékony költséggazdálkodásnak vagy a termék mixnek köszönhetően a NM kategóriában első helyezett lett.

Miután nemigen látok elfogadható okot az árfolyam ilyen mértékű lezüzására, összességében WRK-t jelenlegi árszintjén alkalmasnak látom befektetésre. Azt gondolom, hogy úgy income, mint value stratégiára jó lehet.

A Gross Margin meséje

Három féle fedezeti értéket szokás megkülönböztetni

1.  Gross Margin (bruttó haszonkulcs, vagy bruttó eredményhányad)                                     (Árbevétel-Termék előállítási költség)/Árbevétel
2. Operatív margin EBIT/árbevétel
3. Nettó fedezet v. profit margin (Árbevétel-Összköltség)/Árbevétel)

Mindegyik fedezeti értéknek megvan a maga helye és fontossága.

- Az operatív (EBIT) margin megmutatja, hogy az árbevétel mekkora része áll rendelkezésre az általános (nem operatív) vállalati költségek (mint pl. kamatköltség) fedezésére. Értékéből következtetni lehet a menedzsment hatékonyságára. Vizsgálni kell az GM-ból mennyit emésztenek el a költségek az elemzett cégnél és az ágazat átlagában

- A profit margin pedig közismerten a nettó eredmény/árbevétel. 

- A Gross Margin (GM) az árbevétel - javak előállítási költése osztva az árbevétellel

Ebben a bejegyzésben a Gross Margin (GM)-ről írok

A GM megmutatja, hogy a termelési költségek hogy viszonyulnak az értékesítési árhoz. Információt kapunk belőle a vállalat versenyhelyzetéről. Nem egyszerűen annak abszolút értékét kell figyelni, hanem az adott ágazat vállalatainak átlagos margin értékéhez viszonyított pozíciót. Ezen kívül figyelni kell még GM idősoros változását is. Nyilván nem túl jó dolog, ha GM értéke negyedévről negyedévre, vagy évről évre nagy elmozdulást mutat fel és az sem, ha - legyen az ágazatában kiemelkedő - trendjében csökkenő.
GM megmutatja nekünk a vállalat versenypiaci helyzetét.
Warren Buffett "moat"-jának meghatározásához szükségünk van:
- a belépési korlát meghatározására
- az újonnan piacra lépők károkozási potenciáljának megbecslésére
- a létező versenytársak közötti versenyhelyzet megállapítására
Míg az első két pont inkább kvalitatív mutató és szubjektív megítélést igényel,a GM pontosan számítható értékes információt ad a megcélzott vállalat versenypiaci helyzetéről.
Azt mondanám, hogy GM ugyan szükséges de nem elégséges a moat meghatározásához, egy egyszerűsített vizsgálathoz elegendő.

Amennyiben kiemelkedő és stabil GM mellett az asset turnover is jobb az ágazati versenytársakénál, akkor valószínűsíthetően fenntartható versenyelőnye van a vállalatnak.

Ha megvizsgáljuk pl a nagy múltú Johnson&Johnson adatait, a következőket látjuk.

Az elmúlt 15 év során GM 72%-ról viszonylag egyenletesen, jól kezelhetően lecsökkent 66%-ra . Nem látok benne semmi tragikusat. Ez betudható a piaci versenynek. Ha a költségek levonása utáni operating margint nézzük, ott már nem túlzottan meglepően nagyobb ingadozást látunk. Átlagát, vagy a mediánt tekintve azonban szintén rendben van. Meg kell viszont nézni a költségmargint, ami a GM-OM eredményeként adódik. Ezek után megnézhetjük a JNJ GM  és költségmargin értékének helyét az ágazati versenytársakkal összehasonlítva.
A profit margint nem javaslom itt vizsgálni, mert az GAAP alapon készült számviteli eredmény

Yahoo a következőket szereplőket hozza az ágazatban

	GM	asset t/o	GM*asset t/o
Drug Manufacturers - Major	0.72	0.50	0.35
ABBV	0.76	0.50	0.38
AZN	0.78	0.36	0.28
BMY	0.72	0.66	0.47
GSK	0.65	0.52	0.34
JNJ	0.66	0.53	0.35
LLY	0.75	0.55	0.41
MRK	0.70	0.50	0.35
NVS	0.64	0.38	0.24
PFE	0.78	0.32	0.25

GM kissé a medián alatt, míg asset turnover fölötte helyezkedik el. Ennek köszönhetően GM*asset t/o pontosan a medián értéket veszi fel. Ebből úgy tűnik, hogy kvantitatív alapon nem igazán állapítható meg túlzott versenyelőny, ami viszont mégiscsak fennáll márkáinak ismertsége, elfogadottsága és jelentős B2C volumene miatt.

Nézzük most a költségek elemésztette margin értékét

	GM	EBIT Margin	Költség margin
Drug Manufacturers - Major	72%	23%	-49%
ABBV	76%	19%	-56%
AZN	78%	7%	-72%
BMY	72%	23%	-49%
GSK	65%	23%	-42%
JNJ	66%	25%	-41%
LLY	75%	26%	-49%
MRK	70%	21%	-49%
NVS	64%	15%	-49%
PFE	78%	28%	-50%

Úgy tűnik, hogy JNJ kisebb költséggel dolgozik, azaz a menedzsment hatékonyabb a mediánnál, következésképpen a kevesebb GM-ből közel azonos profit margin marad.
Végül nézzük meg a profit és FCF margin viszonyát!

Drug Manufacturers - Major	FCF margin	net margin	p/o ratio	FCF p/o
	22%	15%	56%	53%
ABBV	39%	-22%	0.00	0.00
AZN	6%	8%	2.65	3.79
BMY	22%	19%	0.56	0.49
GSK	22%	15%	0.79	0.54
JNJ	23%	15%	0.80	0.53
LLY	10%	17%	0.53	0.91
MRK	20%	17%	0.80	0.68
NVS	21%	9%	0.00	0.00
PFE	25%	-3%	0.00	0.00

Ugyan a számviteli eredményből adódó GAAP p/o magasnak tűnik, a FCF bőséges fedezetet nyújt az osztalékra és annak későbbi emelésére.